宏观研究月报：6月经济数据整体超预期 但经济下行趋势难改

　　投资要点

    　　6 月经济整体强于预期。生产保持平稳增长，仍较强劲；需求端看，出口在外需带动下维持高景气，地产投资则延续边际放缓，制造业修复幅度有所增加，基建保持平稳，餐饮等线下消费有所放缓，但整体消费好于预期。6 月社融保持平稳，下行有所放缓，信贷表现较好，外需仍强劲，但PMI 延续下行，地产销售增速加速回落，经济好于预期，但难改下行趋势。

    　　展望三季度，社融下行趋于平缓，地产持续弱化，出口下行，PPI 环比继续降温，经济整体向下。具体而言，出口随基数提高大概率下行，地产政策加码效果持续显现，消费及制造业延续边际改善，但空间不大，基建将有所发力支撑经济。政策调控下PPI 环比将有所降温，但或仍有反复，在内需下行背景下，通胀整体可控。全面降准后，货币转为中性略宽，社融下行趋于平缓，结构有松有紧，货币政策维持“稳货币+紧信用”判断，在经济增长压力不大的窗口期下，监管不断加强，调结构和防风险力度或会超预期，密切关注7 月政治局会议。

    　　具体来看，经济数据整体较好，但地产继续走弱，PMI 延续下行，后续经济下行趋势不改。

    　　1）6 月工业增加值两年平均增速为6.5%，基数提升下小幅下行，环比有所提升，高于预期。三大门类看，电力、燃气及水的生产和供应维持高增速，出口产业链生产仍较强，经济后续开始回落，生产将逐步回归常态。

    　　2）需求整体较好。地产增速边际放缓，但出口维持高景气，制造业及消费延续改善，均高于预期。投资增速整体仍较强。在交房压力下新开工和竣工增速有所提高，但地产投资延续边际放缓，在房地产政策高压下，销售增速已出现加速下滑态势，未来随着按揭端和融资端政策影响的进一步显现，房地产投资仍趋于下行。制造业延续修复，并且有所加快，但后续受出口及房地产走弱，预期未来修复节奏或有所放缓。基建维持温和回升，随着下半年经济走弱，财政或发力支撑经济，基建增速大概率回升。6 月出口超预期，主因外需强劲，越南、韩国环比均保持高增长，同时全球PMI 仍维持高位。后续来看，我国产业链的稳定性优势及海外出行、社交的提高继续提振我国出口，三季度出口或仍不弱。消费维持复苏，好于预期。受618 购物节提振，商品零售保持平稳恢复，同时受局部疫情影响，餐饮零售增速有所放缓，汽车受缺芯影响仍为主要拖累项。整体消费有所改善，但后续或仍维持弱复苏。

    　　3）6 月社融保持平稳，增速超预期，企业中长贷和票据融资为主要支撑，但表外融资及居民中长贷为主要拖累。整体来看，社融结束大幅下滑态势，保持平稳，主要在于信贷较强，在大宗商品高位下，企业现金流压力增大，叠加银行季末冲量，企业票据融资高增，中长贷也不弱，但在资管新规过渡期下表外融资仍为主要拖累。我们认为，后续社融增速下滑将趋于平稳，但信用收紧并未结束，7 月专项债、城投债发行再度低于预期，下半年财政发力支撑政府债发行逻辑不变，但支撑力度或有所减弱。

    　　4）6 月我国制造业PMI 小幅回落至50.9%，但仍高于预期，已连续16 个月保持在荣枯线以上，欧美国家6 月PMI 仍维持高景气度。受出口提振，6 月小企业经营状况有所好转。分项来看，生产有所下降，但新订单指数在新出口订单下滑下仍增加，表明内需有所改善，同时价格指数高位回落，“保供稳价”政策效果显现。非制造业扩张步伐有所放缓，主因局部疫情影响，服务业商务活动指数有所下滑。欧美制造业PMI 维持高景气，但美国非制造业PMI 有所下滑，复苏态势放缓，后续应持续关注。

    　　5）6 月PPI 同比虽高预期但高点已过，环比大幅回落，CPI 同比低于预期，核心CPI 保持平稳，通胀风险整体可控。CPI 同比及环比下降主因猪肉价格大幅下行所致，同时鲜菜鲜果供给增加推动环比进一步下降。PPI 虽仍维持高位但环比大幅回落。后续来看，保供稳价政策下大宗商品开始降温，PPI 环比或持续下降，虽受海外影响仍存在一定通胀预期，但在内需下行国内政策干预下，PPI 难以传导至CPI，全年来看物价压力不大。

    　　6）6 月上中游受政策及供给影响，价格涨跌不一，但下游延续恢复，速度有所加快。上游来看，在海外经济复苏加速及国内政策调控加大的背景下，部分原材料已出现高位回落态势，涨势有所放缓，但后续需求仍强，油煤铝等上游原材料上涨压力仍大，铜价有所降温。中游来看，水泥及螺纹钢受需求影响价格有所回落，挖掘机出口销量受海外经济复苏提振销量同比大增，同时地产竣工带动玻璃价格持续上涨。受618 购物节提振，下游消费恢复有所加快，但汽车仍为主要拖累。购物节促销加快商品零售修复，但局部疫情反复餐饮零售修复有所放缓，后续来看，随着居民收入及消费意愿的提高，下游消费延续修复。6 月地产投资边际放缓，销售有所减弱，但在交房压力下，开工、施工及竣工均有所回升，短期施竣工对地产投资仍有支撑，但地产销售已经开始走弱，未来随着按揭端和融资端政策影响的进一步显现，房地产投资仍趋于下行。

    　　7）后续货币政策仍稳字当头，财政政策将中性偏宽。国常会上表示，针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，适时运用降准等货币政策工具，进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降。央行随即表示，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。在全面降准落地后，中央再度强调货币政策稳字当头的方针未变。同时六月发债速度持续增加，基建下半年或对经济有所支撑，财政支出开始发力。我们认为“稳货币+紧信用”的政策环境没有大的变化，更加注重结构调整，同时注重地方隐形债务化解，调结构和防风险仍为主题。

    　　风险提示：1.地产投资下滑超预期；2.地方债务严控超预期；3.美国经济复苏持续不及预期；4.中美摩擦升级超预期。