京沪高铁(601816)深度研究报告:黄金线路核心资产 长期看运能释放+浮动票价推升增长动力 当前时点看后疫情时期修复弹性

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:吴一凡/刘阳 日期:2021-07-25

  京沪高铁:黄金线路、核心资产,我国最盈利高铁。1)核心竞争优势不可替代:区位优势(沿线区域经济实力保障稳定客流)+网络优势(高铁路网密集,提升运营效率)+产品优势(较低出行成本+不断提升的服务水平)。2)财务情况:最盈利高铁资产,净利率保持行业领先。2015-19 年营业收入与净利润复合增长分别为7.78%、14.74%,19 年毛利率51%、净利率36%,远超行业平均水平。2019 年归属净利111 亿,20 年受疫情影响降至32 亿。3)收入端:

      跨线运量快速增长,路网服务费收入占比提升;成本:折旧、委托运输管理费、动车组使用费、能源支出占公司成本约9 成。

      长期看资产价值:运能释放+浮动票价,“量价齐升”或带来持续增长动力。

      1)客运需求:我们认为中长期需求仍将稳中有升。随着人均收入水平的提升与高铁网络不断完善,高铁运量在总运量中不断攀升,近五年高铁客运量增幅达145%,客运量占比提升8.5 个百分点。中长期来看,运量仍有可观空间。2)本线运输:运能供给仍有加密空间。a)与日本新干线相比,京沪线总体列车理论上具备预计约30%左右的加密空间;b)本线17 节长编组列车替换可提升约11%增量运力。3)本线运输价格端:打破固定票价机制,或意味着开启上行通道。a)2020-2021 年,本线运输两次调价,或意味着开启市场化上行通道。目前京沪高铁商务座、一等座、二等座全价票分别为2318 元、1060 元及662 元,较最初价格分别上行33%、14%、20%,实际执行会因市场因素而实行浮动。b)弹性测算:票价优化预期可带来收入利润弹性,a)假设本线提价10%,对应年化利润约11 亿;b)分场景测算:假设全程车全部按最高档票价,则测算可贡献增量收入28.88 亿元,相当于19 年利润总额的18.1%。c)远期看,比较世界各国高铁票价率,若参照法德的定价情况,未来京沪高铁票价存在15%~30%的上浮空间。4)跨线运输:数量持续攀升,为公司贡献稳定收入增长。a)16-19 年跨线车数量复合增速达13.27%,考虑与京沪高铁共线或相连的线路数量与客运需求仍处于上升阶段,预计跨线列车运行数量增幅仍将保持10%左右增速。b)收购京福安徽公司,路网协同效应吸引跨线客流,有望在未来为公司贡献增量利润。我们预计2022 年起京福安徽公司将实现盈利,25 年左右可达到近30 亿利润。

      当前看点:后疫情时期出行需求修复+弹性票价有望助力公司业绩改善。6 月铁路客运量恢复至19 年8 成,随着疫苗进一步普及,预计后续恢复趋势更为确定;我们比较发现公司营收增速与全行业客运量/周转量增速呈现明显的正相关,测算公司Q2 利润有望回到疫情后单季最高,Q3 则进一步释放弹性。

      盈利预测及投资建议:1)盈利预测:我们预计公司2021-2023 年净利润分别为82.1、121.5 和139.4 亿,对应EPS 分别为0.17、0.25 和0.28 元,PE 分别为30.9、20.8 和18.2 倍。2)估值与投资建议:我们综合PE 估值与DCF 估值,给予公司6 个月目标市值3000 亿,对应股价6.1 元,预期较现价18%空间,首次覆盖给予“推荐”评级。

      风险提示:客运需求不及预期、票价市场化进程不及预期。