利率债周报:当前债市杠杆率高吗?

类别:债券 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:周岳/肖雨 日期:2021-07-25

  本周思考:7 月9 日央行宣布全面降准后,债市交易热情较高带动杠杆率明显上升。但杠杆率过高会加大市场的不稳定性,一旦“资金空转”引发监管对于金融风险的关注,高杠杆机构因为资金波动上升被迫“去杠杆”,收益率可能出现明显调整。那么,杠杆率如何计算?当前债市杠杆率又处于什么水平呢?

    如何构建债市杠杆率指标?杠杆率包含场内杠杆率与场外杠杆率,本文重点讨论场内杠杆率。场内杠杆率=债券托管量/(债券托管量-待购回债券余额)。2021 年3 月起,中债登不再公布待购回债券余额。我们以不同期限质押式回购每日成交量,结合到期时间来估算每月最后一个工作日的待购回债券余额,计算得出模拟杠杆率。需要注意的是,这两个杠杆率的统计口径存在一定差异,中债登公布的待购回债券余额仅包含中债登托管的债券,质押式回购成交量还额外包含上清所托管的债券。从实证结果来看,模拟杠杆率与原值拟合效果较高,相关性达到80%以上。2018 年后,杠杆率整体呈现震荡下行走势,主要是受到“金融去杠杆”政策影响。交易所杠杆率显著高于银行间杠杆率,主要受到证券公司和广义基金杠杆率偏高的拉动。

    当前债市杠杆率处于什么水平?我们估算6 月债市杠杆率(指银行间市场场内杠杆率,下同)为108.7%,环比增长1.4 个百分点。债市杠杆率具有明显季节性特征,和历年同期相比,6 月杠杆率并不算高。但2018 年后债市杠杆率持续下行,仅依靠绝对值和环比变动判断单月债市杠杆率高低存在局限性,且月度数据频率较低存在一定滞后性。

      隔夜质押式回购成交量又由于债券市场扩容,本身存在上升基础,可比性较差。我们将隔夜回购成交量占比作为更高频的杠杆率指标,该指标2015 年以来的均值为82.9%,今年7 月20 日为88.5%,位于89.3%历史分位数,表明当前债市杠杆率并不低。

    加杠杆行情如何演绎?从历史情况看,当隔夜回购成交量占比在90%以上时,债市加杠杆行情较为明显,对应的时间段分别为2015 年5 月-2016 年8 月、2020 年4 月-5 月及2021 年1 月。回顾这三轮高杠杆时期的宏观环境以及利率走势,发现加杠杆行为主要受到资金面宽松及低资金利率驱动。加杠杆行情往往开始于央行进行降准或降息操作,由于货币政策转向宽松,市场流动性充裕,资金利率较国债收益率下行更明显,期限利差走阔,投资者倾向于加杠杆来获得超额收益。但当杠杆率持续高位时,央行会出手干预过度加杠杆行为,而且近年来央行对债市高杠杆率的容忍度逐渐减低,“去杠杆”措施可能更加及时。

    高频跟踪:大宗商品价格上涨,成交土地面积回升。生产方面,全国高炉开工率较上周小幅回落,汽车轮胎开工率小幅上升。需求方面,商品房销售持续下降,成交土地面积回升,汽车销售回升,钢材库存走势分化,进出口指数涨跌不一。价格方面,猪肉价格止跌回升,水果价格有所回落。国际大宗商品价格上涨,布油和美油价格分别上涨0.69%和0.36%,LME 铜、铝价格分别环比上涨1.87 和0.86%;国内南华工业品指数环比上涨0.09%,铜价小幅上涨0.73%,铝价震荡回落0.52%,螺纹钢价格环比上涨2.10%,水泥价格指数小幅回落0.24%。

    资金面:央行本周流动性维持稳定,资金利率小幅下降。本周央行公开市场净投放量为零,资金利率小幅下降,R007 和DR007 的20 天移动平均值均有所下跌。DR007 与政策利率利差20 天移动平均值先升后降,1 年期存单利率与1 年期MLF 利率仍倒挂。银行间质押式回购成交量20 天移动平均值延续上行趋势,加杠杆情绪较浓厚。

    一级市场:供给大幅上升,招标情绪分化。本周利率债总计发行5038.5 亿元,较上周增加1611 亿元,其中国债总发行量为2002.5 亿元,地方债发行量1924.4 亿元,政金债发行量1111.7 亿元,本周净融资量为3809.2 亿元,较上周增加4670 亿元。一级市场招标情绪分化,国债和口行债的全场倍数整体上升,国开债和农发债的全场倍数大多有所回落。

    二级市场:本周国债不同期限收益率走势延续上周震荡下降的态势,除了1Y 国债收益率降幅有所扩大外,其余期限的降幅均有所收窄。国开债各期限收益率呈不同幅度震荡下行走势,1Y 和3Y 国开债收益率降幅小幅扩大,其余期限降幅均收窄。国债10Y-1Y期限利差本周内持续走高,较上周上升13BP,国开债10Y-1Y 期限利差较上周小幅上升3.6BP;10Y 国开债隐含税率走势小幅震荡,本周下降10BP 至11.7%。

    风险提示事件:地方债发行放量,债市杠杆率大幅上升,资金面波动超预期。