固定研究：城投政策边际收紧知多少？

　　核心导论

    　　2021 年上半年，城投监管政策密集出台，城投平台的监管力度边际收紧。本文针对这一现象，尝试回答三个问题：第一，过去城投政策松紧变化有什么规律？第二，后续城投债监管政策会是什么走向？第三，在城投政策边际收紧的背景下投资者应注意什么？

    当前处于“遏增化存”政策收紧周期

    　　回顾城投平台政策史，监管当局一直试图在“促进经济发展和防范债务风险”之间寻求平衡，但不同经济时期特点的监管重点有所差异，监管态度也在宽松收紧中切换。

    　　从2008 年至今，城投政策经历过三轮先宽松再收紧周期，2020 年底第四轮宽松周期结束并第四轮收紧周期开启，“坚决遏制隐性债务增量，积极稳妥化解存量隐性债务”

    　　仍然是当前的工作重点。

    城投监管政策的演变过程有三大特点

    　　第一，防范系统性风险一直都是底线，同时城投监管政策的主线都有纲领性文件定调，后续执行具有较强的连贯性和持续性，今后更长时间，化解隐性债务问题仍然会是政策制定的核心。第二，经济下行压力大时，政府会通过放松基建来刺激经济，经济转好时，政策收紧依然是城投监管政策演变的大趋势。第三，强调性文件会议的政策态度风向标性质更强，而措施规范和框架细化类政策文件的执行效果更强。

    对后续城投监管政策演变走向的展望

    　　首先，我们判断这轮收紧周期短时间内不会结束，第一，目前隐性债务问题仍然较大，短期内很难化解，十年化债计划进程还未过半。第二，在经济未出现明显的下行标志前，城投监管态度不会转向，二季度整体经济数据超预期，目前经济增长仍然较为强势，通过支持城投和基建投资以达到逆周期调节经济目的的概率不大。其次，在收紧期内，高债务率、高隐性债务率的区域再融资可能会收到进一步限制。

    政策收紧导向下选择区域需注意风险

    　　由于高债务率区域再融资难度可能加大，投资者需注意：（1）高债务率地区城投债的展期风险；（2）区域间可能进一步分化，后续资金可能继续向江浙“抱团”，需注意两省信用下沉潜在的风险；（3）融资成本较高的区域再融资压力较大，需提高对高融资成本区域的关注；（4）今年下半年是对城投平台能否化解政策压力的观察期，投资者应避免过度采用信用下沉策略带来的违约和展期风险。

    收紧期投资者可采取合适的投资策略

    　　从历史经验来看，历次融资政策收紧期间，城投债估值都会持续上升，这次可能也不例外。随着城投债融资继续边际收紧，后续估值持续走高可能是一个大概率事件。因此，投资者一方面可寻找短久期投资机会，另一方面等待收益率上升后的进入时机。

    　　风险提示：下半年经济增速不及预期；城投政策突然转向。