中国利率策略周报:传统债券分析框架真的有失灵么?

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:陈健恒/东旭/韦璐璐/李雪/牛佳敏/丁雅洁 日期:2021-07-25

  从碳中和主线看上中下游供需

      今年大宗商品价格大幅上涨,除少部分需求端因素,更多是疫情带来的供给因素,而往后看经济面临的另一个重要供给因素是碳中和。根据中国碳核算数据库数据,我国直接排放最大的是电力生产供应的46.9%,结合各行业电力消费的间接排放,我国碳排放占比较大的行业有,黑色冶炼压延的22.4%,非金属矿物制品的13.7%,有色冶炼压延的5.1%6。

      未来碳排放政策可能对这些行业产生较大影响,具体来讲,煤炭方面,煤炭产量或在高位稳定,电力成本中枢抬升,最终需要传递到下游;钢铁方面,限产正在逐步展开,由于地产基建受到约束,形成典型的供需双弱格局;水泥方面,长期减排压力较大,短期政策尚未岀台,供给稳定而需求弱,价格表现弜势;电解铝方面,短期产量较高,需求也不错,但是长期产能被约束,未来需要外部补充。从控制碳排放来讲,控制供给是重要手段,但是要看具体行业;通过调控房地产和基建进而控制需求也比较有效,但是要注意力度,避免伤害经济。在內需和供给都偏弜情况下,外需就比较关键,不过尽管海外疫苗推进,但是出口可能面临下行风险,这主要是美国财政刺激结束、服务消费对商品消费替代和海外产能恢复。在需求走弱背景下,下半年商品价格可能高位回落,工业产岀可能逐步降至6.2%6附近,货币政策需要保持宽松以支持实体经济。

      传统债券分析框架真的有失灵么?

      从二季度以来,虽然市场对中国和美国债市都保持谨慎,但实际上中美国债利率最近几个月都是逐步下行的态势。尤其是7月份央行的降准使得债券收益率连续向下突破几个重要关口,普遍被市场认为是意外之举。在全球商品价格处于历史高位,中美PPI也处于历史高位,而美国CPI和核心CPI更是创最近几十年新高的情况下,全球债券利率反而是下行,令很多投资者大呼意外,也出现了关于传统债券分析框架是否失灵的争议。其实在年初的时候,我们当时就判断中国债券收益率今年会出现回落而不是上升。所以尽管收益率的走势与市场预期有所背离,但与我们的预期是一致的。在我们看来,并非是传统债券分析框架出了问题,而是如何应用和如何找到关键矛盾的问题。传统的债券分析框架是指债券收益率的波动主要是受到通胀缺口和产岀缺口的影响。也就是,如果经济増长越强,通胀越高,那么债券收益率也应该越高;反之经济越弱,通胀越低,债券收益率应该越低。今年债券收益率和PPI的这种背离,是否是真的传统债券分析框架的失灵呢?我们认为不是。传统的分析框架里,经济增速与债券收益率是有內在联系的。经济回升,通常债券收益率上升。事实上,全球债券收益率也出现过上升。只是二季度以来,全球债券收益率的回落都是因为看到了另外一个事实,就是经济的流量大部分都回到了疫情前或者超过疫情前,但经济的増速其实并没有超过疫情前。

      除了经济增速没有回到疫情前,使得利率再度回落以外,其实通胀的压力也是呈现结构分化的。相对而言,我们认为美国的通胀压力大于中国。而中国的通胀又只体现在PPI,并没有体现在CPI。所以在中国,通胀更多是在上游行业,但老百姓的体会并不深。这种结构性的通胀,可能不需要用全局性的货币政策收紧来应对。这也是为何并没有出现市场所预期的货币政策收紧资金面和抬升债券收益率。如果基本面对债券收益率的回落是解释的通的话,那么还需要有货币政策的配合才能使得逻辑更加顺畅。央行7月份的降准,表面上是超市场预期,但实际上是符合经济规律和过去货币政策操作逻辑的。这个规律和逻辑就是∶如果广文流动性收紧,那么狭乂流动性就可以保持平稳甚至可以适度放松。

      2018年也出现过这种广义紧,狭义松的情况。综合来看,我们认为传统的债券分析框架并没有失灵,甚至可以说提供了一个很好的理解今年经济和债券市场运行的理解框架。只是我们应用这些框架不能过于死板,需要找到核心矛盾点。

      下半年来看,我们认为基本格局依然是“广义紧、狭义松”,债券收益率依然有下行空间,收益率曲线会变平。而美国市场也是类似的逻辑,我们认为虽然 Taper可能适度推升美债利率,但美国长期国债利率可能也不会回到疫情前的水平,美国收益率曲线也会变平。