纳微科技(688690)：自研突破高壁垒“色谱芯”技术 国产色谱填料新星扬帆起航

　　报告摘要

    　　色谱填料领域呈高壁垒和技术可迭代性造就行业外资寡头垄断格局，国产填料技术突破有望实现进口替代。

    　　色谱/层析微球是生物制药下游分离纯化不可或缺的材料，材料技术高壁垒和技术可迭代升级性决定了行业先发企业优势庞大，目前全球色谱填料市场呈寡头垄断局面，国内市场也由Cytiva、Merck 和Tosoh 等外资品牌把控（根据招股书纳微2019 年市占率不到10%）。

    　　下游生物药快速发展带动分离纯化色谱填料需求扩张，根据假设条件测算国内远期抗体药物纯化的填料需求将超百亿，考虑到国内大分子CDMO 企业在全球生物药生产承接方面的快速发展、其他如小分子领域抗生素、小分子药物以及其他生物药领域多肽、疫苗和胰岛素等的纯化需求，预计市场潜在空间将更大。

    　　得益于纳微等国产企业在硅胶和聚合物微球精准制备底层技术上的突破以及软胶基质层析介质的研发和市场经验，目前国产各类填料核心指标均能达到国际先进水平，完全可满足下游工业化生产和精纯分析等各类需求。此外国产填料厂商在需求响应、供货周期等方面具备较大优势，再考虑到国内药物领域的竞争以及医保谈判、国家集采等药政的影响，下游生产企业对成本的敏感性也将大幅提升，国产填料具备突围的充分条件。

    　　公司产品丰富与升级稳步推进，国内知名大药企合作逐年增加带动收入净利润快速增长。

    　　纳微是国产高端色谱填料领军企业，公司成立后依靠微球精准制造的底层技术迅速开发出全面的产品组合。公司研发创新技术生产的单分散二氧化硅和聚合物微球粒径、孔径精确性和均一性均优于外资巨头，使得色谱核心指标和性能达到国际一流水准。此外公司还推出琼脂糖基质层析介质，不断丰富产品组合，满足客户各类需求。

    　　随着产品知名度提升，近年来公司客户数快速增加，目前客户数已拓展至超1000 家，目前已切入国内多家知名药企供应体系，其中恒瑞、复星等重点客户年采购额超过1000 万元。得益于亲和层析介质和离子交换层析介质等填料的放量，公司17-20 年营收和净利润复合增速高达66%/81%。

    　　短期业绩有望保持快速增长，中长期市场空间广阔。

    　　短期来看下游已商业化胰岛素、抗生素等市场规模较大品种持续放量，恒瑞等处于III 期临床抗体药物的研发需求和后续商业化需求也将持续为公司贡献收入；中长期大客户背书下公司产品口碑将持续发酵，顺应国内生物药发展大潮，公司有望凭借质优价廉且全面的产品组合走在国产替代的最前列，进而参与全球竞争，长期市场空间广阔。

    　　首次覆盖，给与“买入”评级。公司是国产色谱填料行业领军企业，底层微球制备技术领先，产品组合全面，在下游生物制药行业蓬勃发展以及国产替代潮流下有望实现快速增长。预计公司21/22/23 年收入为3.48/5.38/8.11 亿元，归母净利润为1.41/2.29/3.62 亿元，对应当前PE为316/195/124 倍，根据可比公司22 年估值，采用PEG 估值法，给与12个月目标价143 元，给与“买入”评级。

    　　风险提示：客户拓展不及预期，订单量不及预期，新产品开发不及预期，价格降幅超预期。