固定收益报告：MLF、LPR降息均落空 债市还能做多吗？

　　核心观点：

    　　我们在3 月提出“债牛已至”以来，十年国债从最高3.3%左右下行至最低2.9%左右，下行幅度约40BP，已经是一轮不小的债券牛市。

    　　全面降准之后，部分观点认为会有绿色MLF、LPR 利率下调，但均落空。政策利率均为变化，甚至隔夜成交利率已经上行至2.1%以上，反而高于降准之前。

    　　债市目前的分歧极大，我们试图通过跳出短期市场逻辑，提出更为合理的应对方案。

    　　MLF、LPR 为何不动？

    　　我们在上周报告《“债牛已至”上半场结束，提示2 个重大变化！》

    　　中提出，“全面降准之后，很难短期就有降息”、“OMO、MLF 利率不动，LPR 大概率难动”，均得到验证。

    　　以下逻辑均为前述文章讲过的逻辑，目前看仍然正确：

    　　1、央行降准之后再来一个降息，那市场一定会想：到底有什么不知道的不好的事情发生了，才会导致政策层如此着急？这对经济预期影响反而是负面的。

    　　2、从“珍惜货币政策空间”来看，如果经济还未失速就采用降息操作，那么之后的空间是减少的。“好钢用在刀刃上”，从经济数据看，现在没到刀刃的时刻。

    　　3、降准+存款定价改革贡献的整体负债成本下行在5bp 以内，不够一个LPR 调整的最小步长。

    　　4、2020 年降准之后，LPR 与MLF 的利差并未变化，我们认为此时也没有改变加点的必要。

    　　整体上看，目前的货币政策是“货币收紧预期证伪，但价格型宽松未至”，这应当是较为客观的描述。

    　　但难点在于，下一阶段，货币政策转向价格型宽松的可能性是存在的，即如果出口、工增、PPI 出现趋势性下行，那么降息是完全可能的。

    　　预期价格型大宽松从短期看是超前的，但是从长期看是成立的，这就导致当前的债市非常复杂。

    　　短期债市的复杂性

    　　目前的债券市场预期非常混乱，对于短期债券市场，我们认为主要有三种市场观点：

    　　第一种观点，预期价格型货币大宽松，即期望OMO、MLF、货币市场利率中枢下行，这种声音近期并不弱，这种观点强烈看多债市。

    　　第二种观点，认为央行收紧确实已经被证伪，但是价格型货币大宽松为时尚早，现阶段OMO、MLF、货币市场利率中枢不变，这种观点最符合当前现实，对债市相对中性。

    　　第三种观点，认为债市已经债市已经反映了所有利好，甚至偏离基本面，因此继续看空债市，这种观点对债市悲观。

    　　相应的，债市短期有三种走法：

    　　第一种，类似2016 年7-8 月，即“资产荒”重现，市场宽松预期自我实现，债市完全脱离基本面和央行短期政策，依靠市场情绪、远期降息预期，收益率趋势性下行。

    　　第二种，类似2019 年9 月、2021 年1 月，市场yy 宽松预期过头，被纠偏回归现实，导致债市阶段性调整，同时前期做多以及降准前后追涨的都有止盈压力，一旦调整不排除类似6 月初连环止损的可能。

    　　第三种，类似今年6 月下旬，现阶段维持2.9-3.0%区间震荡，等待新的基本面和央行利多。

    　　实话实说，我们无法判断市场的短期行为，每一种走法都有其逻辑和先例可循。

    　　近期市场有一句话很流行，即应对比预判重要，我们认为，在前一阶段其实不是这样，全面降准之前，做多债市是比较容易得出结论的

    　　现在，反而确实是应对比预判重要，因为短期已经不是逻辑的问题，而是市场情绪的问题。而市场情绪，是最难预判的。

    　　预判不了市场情绪，那就只能做好预案，主动应对。

    　　债市“估值重估”，回调就是买入机会

    　　我们认为，对于债券市场，应当站在更高的层面考虑。

    　　债券市场2021 年的主逻辑，一直都是“估值重估”，下半年仍将继续。

    　　我们2014 年提出“基于央行的债市分析框架”：

    　　其中之一是“太阳系法则”，即债市最终是要看央行看什么，而不是看市场看什么，这个解决的是债市到底看什么的问题；其中之二是“地心引力”，即债券市场与货币市场利差具有均值回归的特性，这个解决的是空间的问题。

    　　站在当前时点，“太阳系法则”已经得到验证，市场看的东西和央行看的东西发生背离，无一例外都是要看央行。我们在3 月以来提出“债牛已至”，就是因为我们发现政策层和央行今年看的是内需，而不是市场看的传统框架（工增+PPI）。

    　　应用“地心引力”，考虑债市合理区间，当前DR007 中枢在2.2%，按照历史利差，十年国债收益率中枢应当在2.85%，区间在2.7-3.0%。

    　　这就是我们提出的债市“估值重估”：前期市场都按照3.0-3.3%定价债市，然而这种定价本身就是错的，隐含了央行会加息回到疫情前的假设；央行在可见的未来完全看不到加息的可能，那么债市收益率应当按照比2019 年低30bp（去年降息幅度）定价，即2.7-3.0%。

    　　如果下半年有新的降息出现（出口、工增、PPI 趋势下行），那么该区间还要进一步下调。

    　　目前十年国债收益率在2.9%以上，仍然具有做多价值。

    　　因此，我们的结论是：

    　　1、债市“估值重估”，前期市场一致预期的3.0-3.3%区间应当调整为2.7-3.0%；从全年来看，我们认为10 国债收益率有望下行至2.7%，这是应用“地心引力”得出的结论。

    　　2、短期债市预期极为混乱，短期走势已经完全取决于市场情绪，出现类似2016 年7-8 月单边下行的可能性有，出现类似2019 年9月、2021 年1 月短期反弹的可能性也有，出现横盘震荡消化等待的可能性也有；预判短期基本等于赌博，应对比预判市场情绪更重要。

    　　3、结合长期和短期，我们认为仍然要保持做多仓位，前期重仓做多可以适当止盈，轻仓则仍然需要补仓；如果债市能够调整，那么就是加仓机会。

    　　风险提示：政策目标变化超预期。