经济的裂痕：博弈政策不如博弈自然

　　报告要点：

    　　至少当前来看，经济的边际是好转的，且推动经济改善的主力是服务业。

    　　但需要注意的是：工业的内部依然存在着不小的裂痕：

    　　1）当前消费及出口是偏高的，但固投的增长是乏力的；2）虽没有更细的数据，但简单推敲的话：固投之中的基建和地产投资一定是存在问题的。

    　　基建和房地产问题绝非流动性的问题，而是政策及预期的问题：

    　　1）城投债一直是基建投资的重要子弹库，而在新一轮的监管之下，城投债的扩张可能面临夭折；

    　　2）此外，政策的不友好及其对地产的影响已是明牌。

    　　这个结构的确意味着基本面的脆弱性，经济衰退的风险的确要稍加关注：

    　　1）一旦潮水褪去之后，这些高水位的力量（消费、制造业投资）可能会就势下沉，导致已经近乎于合适的经济基本面水平会再次跌到更低的位置之上；

    　　2）服务业是否后续还有如此强的向上力量也尚待考证，疫情可能会给服务业带来一些长期损失。

    　　但这并不是货币继续宽松的理由：

    　　1）这些针对城投及地产的政策，已经成为了流动性的厚厚的城墙；2）如果货币继续宽松，流动性在更为局限的区域之内加剧经济的失衡，在这种分裂达到一个阈值之后，货币政策会更加被动地走向收紧。

    　　当前的故事越来越像一个加强版的2010 年：

    　　1）当前的增长压力仅仅是结构性问题，名义周期大概率还是向上的；2）博弈自然趋势的长期胜算要更大，而博弈政策趋势的胜算通常仅仅在一个相对临时的时间差内才成立；

    　　3）利率债收益率的向上依然是阻力最小的方向，商品的强趋势可能会被进一步夯实；

    　　4）对于权益市场来说，宽松预期在短期是偏有利的，但也需要警惕这种流动性假设会随时翻转。

    　　风险提示：货币政策超预期，经济复苏超预期