华鲁恒升(600426)：DMC项目驱动新成长

　　事件：公司乙二醇技改30 万吨DMC（碳酸二甲酯）预计三季度末投放。

    　　公司DMC 装置具有显著的成本优势：公司新增30 万吨/年DMC 装置是基于对现有的乙二醇车间进行碳酯改造，实现利用甲醇羰基化法生产DMC，原料是甲醇以及公司自产低成本的合成气。目前，国内DMC 主流生产工艺是PO酯交换法，成本端高度受到环氧丙烷价格的波动影响。随着环保压力增大，国内环氧丙烷中小产能面临退出，环氧丙烷价格的高景气将从成本端对DMC 产生支撑。相比于酯交换法，甲醇羰基化法原料成本明显较低。并且，公司通过与高校进行产学研合作研究模式，建立起相应催化剂的研发实力。我们认为公司有进一步降低DMC 的生产成本，以及往电池级DMC 发展的潜质。

    　　工业、电池需求双增 DMC 盈利性延续：DMC 根据纯度可分为工业级和电池级，工业级DMC 可替代光气作为羰基化试剂生产聚碳酸酯PC，电池级DMC则作为主流的电解液溶剂。电池级DMC 需要对工业级DMC 进一步精馏提纯，生产难度大且壁垒较高，但电池级与工业级DMC 的价格上具有相关性，价差维持在1000-4000 元/吨，取决于各自的供需情况。未来非光气法PC 新增产能投放，以及“电动化”进程下电解液出货量的持续增长，将拉动DMC 工业级、电池级的需求。我们假设公司DMC 项目投产后，产品比例为一半电池级、一半工业级，以当前电池级、工业级DMC 价格估算项目贡献年化营收25.5 亿元、年化毛利13.5 亿元。因此，我们看好公司DMC 项目投放后对公司业绩以及成长性带来的提升。

    　　荆州基地项目稳步推进：荆州基地项目进展顺利，预计于近期开工建设，2023年下半年投产。一期项目将复制德州基地的先进煤气化平台，中长期有望再造一个华鲁。

    　　投资建议：维持对公司的盈利预测，预计2021-2023 年营收分别为238.4、282.9、346.2 亿元，归母净利润分别为79.5、87.7 和130.6 亿元，对应EPS分别为3.76、4.15 和6.18 元，PE 分别为9.68 倍、8.77 倍、5.89 倍。乙二醇技改DMC 项目将增厚公司业绩，我们看好公司的长期成长空间，维持对公司买入评级。

    　　风险提示：在建项目投产不及预期，化工品价格下跌。