兼评6月金融数据与降准：社融、M2小幅回弹

　　投资摘要：

    　　6 月社融、M2 小幅反弹，略超市场预期，其中新增人民币贷款、政府债券、企业债券提供主要贡献。新增社会融资总额3.67 万亿（前值1.92 万亿），环比多增1.75 万亿元。社融存量同比增长11.0%（前值11.03%），略高于市场预期。M2 同比增长8.6%（前值8.3%），M1 同比增长5.5%（前值6.1%）。正如5月金融数据点评中指出社融回落最快的时候可能已经过去，预计后续回落空间有限，单月或可能上行，以匹配经济增速合理适当为限。

    　　6 月社融、M2 小幅回弹，新增社融环比多增明显，其中新增人民币贷款、政府债券、企业债券提供主要贡献。人民币贷款、外币同比多增仍反映对实体支持。政府债券融资环比多增，随6-9 月专项债发行节奏加快或趋稳定。

    　　结构上，中长期贷仍维持多增，环比上短期贷有所上升或值得关注。企业和居民贷款结构上均同比多增，相比上月，企业、居民短期贷款环比上行，长短期贷共同作用致使6 月人民币贷款小幅回升，或反映季末银行行为。信贷结构基本平稳，反映实体融资景气度仍在高位。

    　　往后看，我们认为全年社融、M2 回落最快的节点可能已经过去，预计后续社融、M2 增速震荡回稳，以匹配经济增速合理适当为限。结构上，对房地产融资、地方债、影子银行等方向继续纳入MPA 考核审慎管理，对制造业、普惠金融继续支撑。

    　　总量上，全年社融、M2 回落最快的节点可能已经过去，预计后续社融、M2增速震荡回稳，以匹配经济增速合理适当为限。随着经济复苏继续延续，货币政策将继续回归正常化，随着高基数效应趋弱及政府债券发行提速，预计社融增速将进入震荡回稳期。

    　　结构上，对房地产融资、地方债、影子银行等方向继续纳入MPA 考核审慎管理，对制造业、普惠金融继续支撑。

    　　本轮降准反映了政策在经济结构性修复与控通胀的目标权衡下又一次倾斜前者。

    　　尽管是超市场预期的全面降准，但意图仍是结构性纾困。政策表述上或传达相比小微企业利润修复这个更重要的目标，可以容许部分通胀。本轮PPI 大幅上行的本质上是供需缺口的错配而非需求的全面复苏，而在供应链短期仍难有效修复的背景下，央行选择降准及引导银行向小微企业让利，更多是以降成本来为中小企业因大宗商品价格上涨致使企业生产经营困难纾困并平滑过渡。

    　　小微关乎居民收入修复更关乎就业，当前阶段修复小微企业利润作为主要目标。小微企业贡献超过一半的就业，而今年以来不管是消费修复不及预期还是中小企业PMI 持续处在收缩区间都反应结构上经济不平衡仍存在，故而政策对修复小微企业利润作倾斜也是情理之中。

    　　后续政策空间上，货币政策的总基调仍旧以稳为主。中长期来看，通胀的绝对高位及环比仍旧向上、下半年美联储Taper 临近对流动性的影响、宏观杠杆率及宏观审慎框架下防风险为主的背景下，后续货币政策难言大幅宽松。

    　　风险提示：货币政策过紧、经济修复不及预期、信用风险。