调味品行业二季度业绩前瞻：库存消化难言乐观 静待下半年旺季催化

　　事件

    　　调味品企业与渠道近期反映，上半年品牌方出货力度较为稳健，但渠道库存持续高于正常水平。其中餐饮渠道需求恢复至往年9 成左右且持续修复，C 端需求基本回归正常。另外，传统渠道/现代渠道受社区团购渠道分流影响，库存存在积压现象。

    　　投资要点

    　　需求放缓导致渠道库存高企，调味品二季度业绩弹性有限。春节后调味品普遍面临需求疲软、库存高企等问题。主要原因有三：1）普通消费者收入恢复缓慢，调味品C 端需求自疫情高景气回落至正常水平，但餐饮端仅恢复至疫情前8-9 成。2）疫后供给端为平滑业绩波动，普遍加大渠道压货力度，叠加春节备货，拉高春节前渠道库存，加大库存消化压力；3）社区团购渠道以低价优势冲击调味品传统渠道（海天/厨邦社团价仅为后者7-8 折），主要影响为压缩渠道利润率+改变流通结构（传统渠道客流下降）+加剧品牌竞争（地域品牌切入）。拖累传统渠道周转速度，低价甩货又降低经销商积极性。总体看，21Q2 调味品企业业绩增速受需求不振、传统渠道库存积压影响，叠加20Q2 业绩高基数（企业20Q2 开启加库周期），应予以保守估计。

    　　海天上半年未达销售目标，中炬加大费投压制盈利增长空间。

    　　企业端，海天反映今年销量略有增长，但1-4 月均未完成销售目标，淡季需求低于预期。库存方面，3、4 月海天多区域库存量约2.5-3 个月，东北等地约4 个月（良性库存1.5 个月），目前库存仍偏高。针对社团渠道低价，海天主要以管控、极端低价断供等方式干预，未与团购平台合作，也未实施产品区隔。

    　　公司可消化原材料价格上涨影响，但年内不会提价，产品结构提升/新品放量空间有限。中炬21 年将重点改善营销体系，具体包括调整绩效考核体系、加大营销/动销激励/商超渠道投　　入、强化蚝油/料酒等小品类资源倾斜等规划。公司2020 年超额完成盈利目标，预计21 年需求转淡+费投增加+基数提高背景下，全年盈利增速15%左右。

    　　餐饮修复空间仍存，可期待下半年餐饮端需求改善。5 月社零餐饮较19 年同期复合增速0.66%，环比+0.49pct，维持修复势头。14-19 年我国社零餐饮年增速均在9%+，表明当前餐饮仍有修复空间。另外，社团对渠道分流与利润冲击的影响虽不可逆，但企业端已通过产品区隔、经销商资源分配等举措消化短期冲击，如千禾推出低品质、大容量、低价格的渠道定制单品，5-6 月终端动销趋势已向好。展望下半年，预计社团渠道短期冲击将被逐步消化，叠加餐饮需求好转，调味品行业整体有望走出向上拐点，可期待今年中秋旺季补库周期开启对企业3、4 季度财报端的正向影响。

    　　投资建议：今年大众品需求缓慢恢复，渠道冲击拖慢库存消化进度，竞争加剧倾向（金龙鱼等巨头布局，区域品牌借社团渠道切入）的行业背景下，对调味品21Q2 业绩表现不应过于乐观。企业方面，海天味业盈利受成本影响较小，需求不足、提价条件不成熟是限制盈利弹性的主要因素；中炬高新则仍处于区域扩张圈市场，改善管理体系的发展阶段，高费投限制盈利增速。当前板块估值与市场预期已回归至合理水平，建议短看需求拐点与库存走势，中看年内是否能再度开启提价预期。

    　　风险因素：原材料价格波动；行业增速不及预期；行业竞争加剧。