紫光股份(000938)：运营商业务拐点已至 海外业务拓展进程超预期

　　IT 硬件基础设施龙头，份额优势凸显产品力。公司布局 “芯-云-网-边-端”，产品不仅覆盖服务器、交换机、路由器等IT 硬件基础设施，而且向智慧屏、PC 等办公终端延伸，致力于打造全品类的企业IT 产品矩阵。同时公司积极在产业链纵向拓展，上游加大芯片研发力度，自主研发应用于高端路由器的NP 芯片；下游向云计算、云服务拓展，拥有行业领先的紫光云。公司产品主要目标市场包括运营商市场（主要满足运营商组建基础网络需求）和企业网市场（主要满足企业数字化转型需求），并在企业网市场拥有绝对份额优势。根据IDC 数据，2021年第一季度公司控股子公司新华三在国内企业网硬件市场份额第一（37.2%）。其中交换机份额超越华为，份额升至39.1%；WLAN 份额31.3%，连续12 年份额第一；路由器份额32.5%暂居第二。

    　　自研芯片实现突破，运营商市场拐点已至。运营商级高端路由器对性能要求严苛，自研芯片逐渐成为跻身高端路由器行业的必由之路。根据公司官网，2021 年是公司自研芯片的商用元年，公司发布了其自主研发的智擎600 系列芯片，采用16nm 工艺，拥有256 个处理核心，4096个硬件线程，能够满足运营商及互联网骨干网络的需要。公司成为国内少数掌握自主可控高端路由器芯片量产能力的国内企业。根据公司官网，2022 年公司计划推出更高规格的智擎800 系列，实现7nm 制程、处理核心数量超过500 个、晶体管数量较智擎600 系列提升122%，运营商市场竞争力有望进一步提升。根据公司公告，2020 年公司运营商业务收入56.58 亿元，占比15.40%，同比增长67.15%，发展迅速。根据各运营商官网，2021 年以来，公司运营商中标份额持续增长，拿下多个采集项目中标份额第一。在中国电信服务器集中采购项目中，华为主动放弃中标，新华三中标份额较原份额+11ppts 升至32%。从公司运营商产品竞争力提升和近期中标份额提升两个维度我们判断公司运营商市场拐点已至，未来在运营商市场占有率有望持续扩大。

    　　产品力+渠道建设+品牌优势，海外市场业务拓展超预期。根据公司公告，公司海外业务因与HPE 竞业合同直到2019 年才启动海外扩张战略，导致其海外市场份额与公司实际产品竞争力不相匹配；根据公司公告，截至2020 年底公司已认证海外合作伙伴252 家，覆盖20 多个国家，海外销售渠道扩展迅速；根据公司公告，2020 年，新华三海外业务营收7.18 亿元，同比增速高达61.45%，渠道拓展效果显著。IT 硬件基础设施产业链逐渐东移，国内外技术差距减小，成本优势助力中国企业占据市场。根据IDC 数据，公司已在亚太地区交换机市场占比36.2%，成为主要龙头企业，未来有望进一步向欧美地区渗透；同时，新华三作为HPE 参股子公司（参股比例49%），在海外享有较高知名度，有望成为打开海外市场的催化剂。

    　　投资建议：公司全IT 产业链“芯-云-网-边-端”布局完善，企业网市场份额具有绝对优势，并加速向运营商市场和海外市场拓展。公司自研高端路由器芯片实现量产，是少数具备运营商级高端路由器核心技术的国内厂商。且在近期运营商招标中，公司中标份额可见显著提升。

    　　从产品竞争力提升和近期中标份额提升两个维度我们判断公司运营商市场拐点已至，未来在运营商市场占有率有望持续扩大。公司海外市场起步较晚，随着海外渠道建设逐步完善海外收入高速增长。凭借优秀的产品力和较高的品牌知名度，海外业务有望打开公司成长第二曲线。我们维持公司2021-2023 年盈利预测，预计公司2021-2023 年的收入分别为674.12 亿元(+12.91%)、749.70 亿元(+11.21%)、819.94 亿元(+9.37%)；预计净利润分别为21.35 亿元(+12.68%)、24.83 亿元(+16.30%)、28.02 亿元(+12.87%)。维持公司2021 年40 倍PE，维持目标价30 元，维持“买入-A”投资评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险；运营商市场发展不及预期；公司海外扩张受疫情反扑影响。