国常会释放“降准”信号点评:降准具有合理性 但尚不具备开启宽松周期的基础

类别:宏观 机构:中航证券有限公司 研究员:董忠云/符旸 日期:2021-07-09

  事件:国常会提出“适时”“降准”

      7 月7 日,李克强总理主持召开国务院常务会议,会议决定,针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响,要在坚持不搞大水漫灌的基础上,保持货币政策稳定性、增强有效性,适时运用降准等货币政策工具,进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持,促进综合融资成本稳中有降。

      点评:

      1.“降准”信号超出市场预期,市场反应积极

      今年以来,官方多次强调保持货币政策稳定性、坚持不搞大水漫灌、把好货币供给总闸门等,相关提法引导市场形成了货币政策稳健中性的预期。同时,两会将今年GDP 增长目标定在“6%以上”的相对偏低水平上,政策面坚持“房住不炒”,地产调控持续偏紧,地方债发行节奏缓慢,中办国办发文严打证券违法活动等,一系列信号显示政策面更多强调防风险、调结构,对稳增长的诉求相对淡化。

      因此,此前市场对下半年央行采取降准等宽松操作并未形成普遍预期,本次国常会“意外”释放降准信号后,市场反应较为强烈,国常会消息公布后富时A50 快速拉升,验证了“降准”对市场是增量信息。

      昨日午后国债期货的大涨可能也部分包含了市场对“降准”的提前反应。

      2.国常会的“降准预告”并非一定会兑现

      2018 年以来到此次国常会之前,有6 次国常会对降准进行了“预告”,其中5 次降准落地。5 次降准中,国常会召开到央行宣布降准的时间间隔有4 次为2-4 天,1 次稍长为11 天。降准方式上,3 次为定向降准,1 次为全面降准,1 次为全面+定向降准。

      上述落地的5 次降准均处于货币政策宽松周期中,2018 年以来,截止去年5 月15 日实施的最后一次降准,央行共降准12 次,共释放长期资金约8 万亿元。同时,2019 年四季度开始,降准还伴随着央行政策利率(逆回购和MLF 利率)的下调。对比之下,去年6 月17 日国常会也提出了“降准”,但去年5 月开始我国货币政策就从疫情下的宽松开始向正常化回归,降准的必要性不高,同时从国常会的表述来看,“综合运用降准、再贷款等工具”的提法相较于此前几次更加模糊,并未体现出对“降准”的明确指向,也未体现出“降准”的迫切性,对应到后续央行降准并未落地。

      可见,国常会提出降准后并不代表一定落地,央行是否实施与当时货币政策取向相关度较大。

      3.本次降准具有合理性,但尚不具备开启宽松周期的基础对应到本次国常会对降准的提法:首先,并未明确降准方式,而此前降准落地的5 次国常会均明确提出了普遍降准或定向降准;其次,相较于以往几次“及时运用”、“抓紧出台”、“进一步实施”的提法,本次“适时运用”感觉在降准的时点上并不急迫,给出了更多的灵活度和余地。

      因此,我们认为本次国常会降准的“确定性”相较此前落地的几次要弱,后续央行是否实施降准还要结合后续稳增长的需要和货币政策取向来综合判断。

      目前我国经济复苏大概率已经见顶,后续动能逐步走弱,基数效应消退后,今年三、四季度GDP 增速或将逐步接近甚至跌破6%,即季度增速上可能跌破今年“6%以上”的目标值,那么提前采取一定的货币宽松措施,引导企业融资成本下降来缓和经济的下行具有合理性,特别是中小微企业面临的压力较大,更加需要支持。同时,今年以来大宗商品价格涨幅较大,工业企业成本端压力提升,此时引导企业融资成本降低也有助于缓解工业品价格上涨造成的负面影响。

      此外,目前中期借贷便利(MLF)及逆回购是央行投放基础货币的主要方式,但对银行来说,MLF 投放的资金相对于降准而言期限较短,并且有一定的成本。因此,无论是单纯降准还是用降准置换MLF 到期,均有助于降低银行的负债成本,符合政府引导实际贷款利率下降的政策方向。

      综上,从引导企业融资成本降低,缓冲经济下行和成本端通胀压力的角度看,适当降准是合理的选择,预计央行后续有更大的概率会实施降准。

      但与此同时,基于此前一直以来的政策导向,我们认为要将此次“降准预告”视为新一轮宽松周期开启的依据并不充分。在国内控杠杆、防风险、稳房价诉求依然较强,外部美联储货币政策收紧逐步临近的情况下,国内也尚并不具备开启持续宽松周期的基础。此次国常会上“坚持不搞大水漫灌”,“保持货币政策稳定性”的提法也显示货币政策大概率维持稳健中性总体基调,不会整体转向宽松,这意味着“降准+降息”同时出现的概率应该不高,降准方式上也更可能采取定向降准,重点针对中小微企业提供支持。考虑到7 月份开始MLF 到期量将明显提升,央行采用降准来置换MLF 到期的概率较高。

      4.货币政策边际趋松利好股债,但趋势性行情仍难出现从近两日市场表现来看,虽然降准意味着货币政策边际上可能更加趋松,对股债均构成利好,但这一政策信号出现的背景是经济下行压力的增大,因此,债市的表现优于股市。10 年期国债收益率连续两日大幅走低,一举跌破3%。股市方面,沪深两市7 月8 日整体表现偏弱,但创业板和科创板仍延续强势,成长股更加受益。

      展望下半年,本次国常会释放的信号意味着货币政策边际上将从“稳货币”向“宽货币”倾斜,“紧信用”能否转向“稳信用”仍不确定,但概率有所提升。“宽货币”更加利好债市,而“稳信用”概率提升边际上利好股市。但由于货币政策大方向并未转向宽松,仅仅是边际调整,因此也较难带来股债的趋势性行情,应更多把握结构性机会。