食品加工行业：关注工业化替代进程下 烘焙原料行业投资机会

　　报告导读

    　　伴随烘焙、茶饮、冷饮的快速发展，终端下游对于烘焙食品原料多样化的需求显现；消费升级促下游客户对食品原料的研发迭代、产品多样性、功能性等要求提升，促需求持续提升。同时，在工业替代背景下，食品原料企业利用中央工厂进行规模化生产，行业景气度持续上行。

    　　投资要点

    　　需求端：下游多样化需求凸显，行业持续增长消费场景多元化背景下，烘焙食品市场规模持续增长，近十年CAGR 为12%，根据欧睿国际数据，预计未来5 年行业仍将保持10%左右的增速。

    　　1）消费场景多元化：烘焙产品由于其便于保存和携带的特性，在主食结构中的占比持续提升；与此同时，伴随居民消费水平的提升，除了主食消费之外，休闲消费、节日消费的比重也在快速提升；

    　　2）销售渠道多元化：当前除了烘焙店，饮品+烘焙模式的兴起也使得烘焙产品有了更丰富的销售渠道，烘焙食品的销售渠道由过去以烘焙店为主逐步发展成为烘焙店、商超、餐饮、饮品店等并行的局面。

    　　与此同时，消费升级促下游客户对于烘焙食品原料的功能性、多样性等要求提升，倒逼原料加工企业巩固自身竞争优势，扩大生产规模。

    　　供给端：工业化进程替代下，食品原料行业景气度上行在当前需求持续提升的背景下，我国食品原料加工企业无论在规模、研发还是渠道、服务上都在持续升级，构筑竞争优势，进一步扩大市场规模。未来，我们认为工业化替代将会持续渗透，而中央工厂模式能够解决下游对于产品多样性，规模化，稳定性和成本端优化的需求。

    　　当前，我们看好下游需求驱动下，烘焙食品原料行业的快速增长，建议关注工业化进程中具备竞争优势的细分领域领军企业。

    　　关注细分领域领军企业：爱普股份、立高食品、海融科技、南侨食品等。

    　　【立高食品】产品主要为冷冻烘焙食品和烘焙原料食品，冷冻烘焙领军企业。

    　　优势上来看：1）产品端：利用技术研发优势保证产品多样性，打开收入天花板；通过设备改造、工艺改良和配方调整形成产品的独特性，能够生产冷冻面包等技术难度较高的产品，形成技术壁垒和产品优势；规模化优势保证产品稳定性，形成规模效应，是业内冷冻烘焙产能较高的企业之一。2）渠道端：营销网络遍布全国，利用深度服务打造核心优势，促产品优势最大化显现，提升粘性，提高替换门槛，形成服务壁垒。

    　　后续的增长来源：依托公司当前大单品战略以及对于终端需求强大的把控力度，冷冻烘焙业务能够实现老品升级+新品推广，量价齐升拉动公司业绩和盈利能力的持续增长；烘焙原料业务依托需求的持续增长和产品结构升级保持稳健增长。

    　　【爱普股份】产品主要为香精香料、工业巧克力及水果制品，工业巧克力业务空间广阔。

    　　优势上来看：1）产能优势：2020 年公司工业巧克力产能3.8 万吨，果酱产能1.2 万吨，终端供不应求。公司新产能为5.6 万吨巧克力和5 万吨果酱产能，预计2022 年将逐步释放，构筑产能和先发优势，帮助公司持续拓展客户，抢占市场份额；2）技术生产优势：公司工业巧克力业务依托天舜已经成为行业领先地位，并通过多年的研发经验持续改良生产工艺，推动产品创新；果酱业务依托比欧引进先进技术，扩大产品覆盖范围；同时利用盟泽提供稳定优质原材料，成本端具备一定优势。3）客户优势：公司工业巧克力业务借助烘焙、茶饮等渠道销售，为多家大客户如伊利、蒙牛、好时等供货；水果制品业务客户则为伊利、蒙牛、光明。大客户的良好背书能够帮助公司持续提升品牌知名度，同时伴随下游客户共同成长。

    　　未来增长来源：当前，公司工业巧克力主要客户为冷饮和烘焙企业，伴随2022 年产能的逐步释放，渠道逐步向茶饮、餐饮渗透；同时行业价格战基本告一段落，量价齐升背景下，叠加产品结构优化（单价和毛利水平较高的纯脂巧克力占比提升），预计工业巧克力业务将实现快速增长；水果制品业务当前客户主要为乳制品客户，产能释放后也将进入毛利水平较高的烘焙、茶饮等渠道，存量和新增客户需求提升也将拉动水果制品业务的快速增长。

    　　【海融科技】产品主要为奶油、巧克力、果酱等产品，奶油行业领军企业。

    　　优势上来看：1）产品研发优势：公司拥有较强的技术创新能力，植脂奶油技术成熟，是行业标准的参与者和制定者；同时通过研发创新发力含乳脂植脂奶油，并利用非氢化等技术持续推出新品，构筑产品优势；2）渠道优势：利用经销渠道扩大覆盖面积，子公司一仆咨询针对市场进行跟踪，并为下游客户提供服务，如门店选址、设计、产品方案、培训等，增强客户粘性和忠诚度。

    　　未来增长来源：产能方面持续扩张，未来将新增3.2 万吨奶油产线、0.8 万吨果酱、0.7 万吨巧克力和0.4 万吨冷冻甜点，为公司的后续增长提供保证；渠道端，除烘焙店外，茶饮、餐饮等渠道正在逐步渗透，利用产品优势和渠道服务优势持续拓展新客户，打开收入天花板；同时果酱、巧克力业务也将在未来持续贡献业绩增量。

    　　【南侨食品】产品主要为油脂、奶油、冷冻面团等产品，烘焙油脂业务具备优势。

    　　优势上来看：1）产品研发优势：公司具备领先行业的烘焙油脂技术，并结合下游需求研发多类型产品，适用不同的烘焙产品；同时技术方面，利用公司构建的无氢化油油脂生产工艺和产品配方，并从19 年开始对现有产品去除氢化油脂，并在2020 年底达成全部油脂产品不使用氢化油脂目标，并开发出多种无氢化油脂的烘焙油脂和淡奶油产品。2）渠道服务优势：公司在全国30 个省市构建26 个客户服务中心，为客户提供最新的烘焙咨询，并结合当地饮食特色，为客户提供技术培训，提升服务粘性。

    　　未来增长来源：公司油脂业务产能12.5 万吨，淡奶油产能2.6 万吨，冷冻面团业务0.3 万吨，馅料业务0.27 万吨；募投项目产能建设完成后，未来预计每年新增油脂产能超4.5 万吨，冷冻面团产能超1.1 万吨，为公司后续增长提供动力。

    　　油脂、奶油类产品结构持续优化，并逐步渗透进茶饮等新渠道，带来业绩的持续增长。2020 年公司冷冻面团业务实现快速增长，未来公司将继续深耕烘焙产业，并规划未来三年在西点蛋糕、汉饼等领域及海外市场进行拓展，持续贡献业绩增量。

    　　风险提示：疫情对于烘焙食品原料企业的生产和销售产生影响、食品安全问题、竞争加剧后价格战对企业利润产生影响。