碧水源(300070)：定增已获深交所核准 膜法水处理龙头扬帆起航

核心观点：

    定增已获深交所核准，膜法水处理龙头王者归来。2019 年中国城乡（中交集团独资）受让公司控股权，后推出增发方案（总额35.74 亿元，股价7.61 元/股），目前已获深交所核准。发行完成后中国城乡及一致行动人持股比例将达到22.10%。伴随中交控股+增发推进，公司将在资金实力、融资便利、项目获取等方面受益显著。

    十五年成长：技术创新-投资驱动-回归技术本源。公司是国内膜法水处理龙头，2015 年以前技术+模式创新，实现膜技术的推广；2015-2017年PPP 投资驱动的加速扩张，但遗患重重；2018-2020 年中交控股，压缩投资+聚焦膜技术设备、整装再出发。根据盈利承诺，公司未来几年有望保持近25%的利润增长，且利润构成转为膜品销售和水务运营为主，现金流持续改善、资产质量提升。

    聚焦膜品本身，重塑轻资产成长之路。在污水资源化+用水权交易等政策推动下，再生水、中水回用、提标改造等市场空间依然广阔。公司在膜法水处理领域市占率遥遥领先，技术实力突出。在央企股东支持下，公司聚焦膜设备业务，重新回到2015 年前的轻资产成长模式。另一方面，公司着力压缩投资类项目，2017-2020 年投资现金流从111亿元下降至36 亿元，在手订单中投资类项目几乎无增长。存量资产中伴随项目投运，运营收入逐步增长，且锁定未来长期的换膜收益。

    乘政策东风，扬帆再起航，给予“买入”评级。不考虑非公开发行，预计2021-2023 年EPS 分别为0.50/0.62/0.76 元/股，最新收盘价对应PE 分别为14.7/12.0/9.7 倍。公司重塑轻资产成长之路的战略正稳步推进，乘污水资源化+用水权的政策东风，膜处理市场空间依然广阔，我们给予2021 年20 倍PE 估值，对应10.06 元/股合理价值。

    风险提示： 融资改善、订单获取、定增进度不及预期。