拓邦股份(002139)：控制器领军者 开拓智能新赛道

智能控制器解决方案领军者

    公司是全球领先的智能控制解决方案商，面向家电、工具、工业和新能源四大行业提供各种定制化解决方案。公司产品线主要覆盖智能控制器、高效电机及锂电池，智能控制器为公司的核心业务和主要营收来源，占比在80%左右。近年来公司营收和业绩稳健增长，2015-2020 年公司分别实现营收和归母净利润年均复合增速30.91%、45.93%。

    万物互联，拉动下游景气需求

    智能控制器下游覆盖家电、汽车电子、电动工具等多个领域，应用需求广泛。我们认为公司在智能控制器行业未来的主要增长点来自于电动工具和家电领域：电动工具方面，市场空间广阔，预计到2025 年全球电动工具市场规模将达到360 亿美元左右，无绳化、集成化、锂电化成电动工具发展主要趋势，公司控制器、锂电、电机业务带来业务协同，基于现有控制器业务积累的优质客户资源推出组合产品，提高议价能力；家电方面，小家电及创新品类的逐步多元与智能家居的发展，家电智能化成必然趋势，公司推出一站式智能家电解决方案T-Smart，加速智能物联产业布局，实现物联升级。

    三个维度彰显竞争力，长期增长确定性高

    三个维度彰显其核心竞争力：1）公司坚持技术创新，打造专业化产品平台，积极拓展全球性综合类大客户和快速成长的科技创新类客户，2020 年公司的头部客户数量从2019 年的53 家增加至80 家，占比提升至80%，包括全球电动工具龙头TTI、苏泊尔、伊莱克斯、方太等；公司在研发投入、人员储备等方面均大幅领先于行业可比公司，2015-2020 年公司研发支出年均复合增速达到34.71%。2）产能方面，公司通过全球化的布局不断释放产能，目前在长三角、珠三角、印度、越南均有布局，产量和增速较业内同行均相对领先。3）另外，公司坚持“增效降本，精敏运营”理念，行业结构持续改善，毛利率和净利率稳步增长，截至2020Q1，公司毛利率和净利率分别为23.75%和14.27%；费用方面，公司保持各项费用控制稳定，管理费用率总体控制在10%以内，随着客户粘性增强，销售费用率稳定于较低水平。

    投资建议

    随着国内产业集群的优势和工程师红利的释放，使得智能控制器产业逐渐从国际市场向中国转移。同时，在下游的应用领域不断拓展以及行业进一步专业化分工的背景下，智能控制器市场空间持续提升，公司作为国内智能控制器龙头，坚持技术创新为主，积累多项产品和技术平台，积极扩产进行全球化布局，高效推动流程变革保障业务有效运行，提升市场份额，长期增长确定性高。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为7.88、10.49、13.21 亿元，对应PE 为29、22 和17 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示

    1. 行业竞争加剧；

    2. 原材料价格波动剧烈。