金禾实业(002597)深度研究报告：健康意识觉醒加速减糖趋势 第四、五代代糖全球龙头享长坡厚雪

　　公司的安赛蜜、三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚均为全球龙头，规模效应显著。金禾实业最初为一家化肥厂，随后将主营业务拓展至香精香料和甜味剂领域，2017 年出售华尔泰，剥离部分基础化工业务，聚焦于精细化工品。公司拥有安赛蜜产能1.2 万吨，国内市占率达73%；三氯蔗糖产能8000 吨，国内市占率达41%，安赛蜜和三氯蔗糖均已形成单寡头垄断格局；甲乙基麦芽酚产能5000 吨，国内市占率达30%，在建产能5000 吨，投产后市占率达46%，和北京天利海（5000 吨）共同形成双寡头垄断格局。

    　　布局甜味剂优质赛道，行业需求存在翻倍以上的增长空间。市场代糖概念火爆，背后来源于3 层驱动因素：（1）消费升级背景下，消费者健康意识觉醒，追求“健康化、高品质”产品。（2）政策驱动行业发展，各国征收糖税。（3）饮料生产商追求低成本，人工合成甜味剂甜度倍数是蔗糖的50-6000 倍，价甜比是蔗糖的5%-54%。未来安赛蜜和三氯蔗糖需求增长主要受益于两方面替代：第一替代添加糖，在10%、20%、30%替代率下，安赛蜜2020 年市场替代空间分别为1.55、3.09、4.64 万吨，预计2023 年达1.58、3.16、4.75 万吨；三氯蔗糖2020 年市场替代空间为0.48、0.95、1.43 万吨，预计2023 年达0.49、0.97 和1.46 万吨。第二，替代传统人工合成甜味剂糖精、甜蜜素和阿斯巴甜。

    　　我们测算在10%-90%的替代率下，安赛蜜有1-10 倍增量空间，三氯蔗糖有1-6倍增量空间。公司to C 端产品爱乐甜尚处于市场培育期，需求增长主要来源于对食糖民用消费部分的替代，即对餐饮用糖、零售消费量的替代，在40%、60%和80%的替代率下，爱乐甜2020 年市场替代空间为31.9、47.85 和63.8万吨，预计2023 年达33.07、49.61 和66.15 万吨，未来市场空间广阔。

    　　公司核心产品毛利率高于同行业水平，投资建设定远项目将进一步降低生产成本。定远项目包括3 万吨双乙烯酮、8 万吨氯化亚砜和1 万吨糠醛，分别对应安赛蜜、三氯蔗糖和甲乙基麦芽酚上游原料，投产后可完全实现自给，进一步降低生产成本。此外，一期项目还包括4500 吨佳乐麝香溶液、5000 吨 2-甲基呋喃、3000 吨 2-甲基四氢呋喃、1000 吨呋喃铵盐等，二期项目包括3万吨山梨酸钾，以及其上游原料10 万吨工业酒精、4 万吨谷元粉、4 万吨面粉、3 万吨乙醛、2 万吨巴豆醛。定远项目涉及医药中间体和食品防腐剂等领域，进一步丰富公司主营产品，深化精细化工品产业链，巩固一体化协同优势，打开未来成长空间。

    　　投资建议：我们预计公司2021-2023 年归母净利依次为9 亿元、12 亿元和13亿元，对应EPS 为1.58、2.08 和2.36 元/股。按照精细化工和新材料公司的估值水平，综合给予25 倍PE，按照2022 年业绩对应目标价为52.00 元/股。首次覆盖，给予“强推”评级。

    　　风险提示：产能投放不及预期，上游原料价格上涨超预期。