债券市场与大类资产周度跟踪:5000亿偏差或非央行主动投放 商业银行负债压力仍在增加

类别:债券 机构:信达证券股份有限公司 研究员:李一爽 日期:2021-06-22

  一周重点:在 央行没有通过逆回购、MLF 等常规手段额外投放货币的条件下,5 月央行对其他存款性公司债权环比增加4696 亿元,这一变化使得5 月超储率并未如市场预期的出现下滑,反而小幅回升至1.35%左右。

      再贷款再贴现上升的证据不足。有观点认为这可能是央行再贷款再贴现渠道的流动性投放。然而,当前这处于去年1.8 万亿的再贷款再贴现投放的集中到期时期,尽管一季度货币政策执行报告中强调“保持再贷款、再贴现政策稳定性”,但这可能更多是对前期的到期再贷款再贴现予以续做,但部分到期续作很难对“央行对其他存款性公司债权”产生正面影响。

      另一方面,我们也观察到其他存款性公司对中央银行的负债与央行常规操作的变化相对一致,反而下降了820 亿,理论上再贷款再贴现的变化也会在这一数据上有所显现,这也印证了再贷款并非其上升的主因。尽管二者定义相同,但二者历史的变动并不完全一致,且偏离主要发生在2018年以后。其他存款性公司对中央银行负债与我们可观测的央行的常规操作更加接近。

      当两个口径发生较大偏离时,资金面变化多数时候与其他存款性公司对中央银行负债的变化相关性更强。从今年5 月的情况来看,尽管资金利率中枢基本持平于4 月,但5 月商业银行净融出的资金规模出现了下降。

      从历史上看,商业银行净融出的资金规模一般与超储的规模是整体相关的,这也显示了5 月银行体系流动性相对4 月仍然是边际趋紧的。

      因此,我们认为,其他存款性公司对中央银行负债与央行的主动操作相一致的概率更大。而两个口径的偏离可能来源于部分存在资金紧张的商业银行通过其他方式向央行融入了资金,但这可能体现在其他存款性公司的“其他负债”科目上,5 月其他存款性公司的其他负债科目环比也大幅增加。

      此外,两者的差别也有可能来自于时间的不一致,央行可能在本月将前期对于存款性机构的其他投放一次性计入。但如果是这样的情况,5 月央行对其他存款性公司债权的变化可能就是技术性的调整,而其他存款性公司对央行负债的下降可能更能反映资金面的情况。

      商业银行的负债压力似乎仍在上升,商业银行是超长期国债的主要卖出方。尽管5 月超储率可能回升至1.3%,6 月可能进一步回升至1.5%,但考虑到半年末资金需求的回升,这仍在中性偏低的水平。商业银行整体净融出规模的下降,城商行与农商行正回购余额也出现了显著的上行,显示偏低的超储率可能使部分商业银行的负债压力增大,近期1 年期存单发行利率也重新回到了2.95%的MLF 利率附近。而上周也是商业银行在二级市场大幅净卖出超长债,保险机构反而在净买入,显示在负债压力增大的背景下,部分商业银行的配置需求存在不足的局面。

      边际收敛的资金利率和相对较高的期限利差可能使长端利率在短期维持震荡格局,但是从下半年来看,收益率上行的空间仍然大于下行空间。如果央行维持当前对于中长期流动性的谨慎态度,那么随着未来政府债券发行力度的加大,当前银行发存单买货基推动的非银流动性宽松的局面可能无法持续,资金面当前边际收敛的态势可能持续。尽管当前市场对于经济基本面存在分歧,但4-5 月国内的失业率仍在持续下降,产出缺口仍在扩张,如果国内通胀持续下行,那么下半年央行进一步收紧政策的可能性仍然是存在的。因此我们认为,国内利率债整体仍在左侧,尽管边际收敛的资金利率和相对较高的期限利差可能使长端利率在短期维持震荡格局,但是从下半年来看,收益率上行的空间仍然大于下行空间,仍然建议投资者维持谨慎。

      货币市场:上周资金面整体维持相对宽松,周五缴税截止日影响下资金利率边际有所收敛。本周周初税期走款或对资金面形成一定扰动,尽管季末财政投放力度加大,但在半年末资金需求上升的背景下,资金面波动仍然可能加大。上周银行间质押回购日均成交量为4.45 万亿左右,较前一周大幅上升,仅次于今年1 月中上旬水平;从资金需求上看,主要非银机构资金需求均有所增加,理财产品正回购余额上行幅度相对较大或与临近季末冲存款需求增加有关,而银行端城商行、股份行正回购余额也明显回升;从资金供给方面来看,各银行资金融出较前一周均有所增加,大型银行日均逆回购金额、余额均显著上行。

      上周Shibor 利率除6M 期限仍小幅下行外,其余期限均有所回升。1Y 股份行存单发行利率继续回升至2.93%,接近政策利率水平。上周同业存单到期量有所回落,且发行规模小幅回升,同业存单净偿还规模有所下滑。

      国有行1Y 存单发行占比再度回升;股份行转为以发行6M 期存单为主;城商行、农商行各期限存单发行分布较为均匀。各类银行存单发行成功率均有所回升。

      债券市场:上周,利率债净融资3032.92 亿元,信用债净融资440.85 亿元。国债一级市场需求仍显疲弱,发行结果相对较差;国开债一级发行结果较为一般,全场倍数普遍回落。本周利率债一级市场计划发行57 只利率债,发行规模合计达1546 亿元,截至当前暂无国债发行计划,预计6月国债发行总规模或在5060 亿元左右。计划发行地方政府债1286 亿元,其中新增一般债29 亿元、新增专项债468 亿元,偿还到期再融资债701亿元、偿还存量再融资债88 亿元。

      长端国债收益率窄幅震荡,1 年期与30 年期国债收益率显著回升。上周债券市场整体维持震荡格局,尽管5 月经济数据略不及预期,但央行仅等量续作MLF,叠加美联储议息会议释放鹰派信号,10 年期国债收益率整体仍未改变震荡格局,而存单利率提升、资金面的边际收紧以及超长期利率债发行结果不及预期,使得短端收益率与超长端收益率出现了显著上行。上周信用债收益率普遍上行,其中3 年期上行幅度相对较大,中高等级上行幅度大于低等级;信用利差方面,中长期信用利差继续上行,短久期利差小幅回落。

      现券二级交易方面,整体来看,证券公司净卖出利率债规模上升,但净卖出信用债、存单规模下降;基金公司对政金债、中票、存单净买入规模均大幅增加,对其余券种偏好也有所回暖;保险公司仍在大幅增持国债与地方债,主要仍以超长期为主;大行与股份行对国债净卖出规模减少,对政金债净卖出规模均有所回升,城商行大规模净卖出国债,且除大行外,其余银行对存单净买入规模均有所上升。

      风险因素:货币政策再度收紧。