宏观周报：通胀分化 货币不紧

　　核心观点：

    　　1，5月CPI温和修复，通胀传导不畅。从同比以及环比角度看，拉动5月CPI上行的因素主要为交通和通信、教育文化和娱乐，其次是食品烟酒和居住分项。猪周期依旧是拖累CPI同比表现不及预期的主要原因。非食品项目中，环比表现亮眼的主要是交通和通信中的交通工具用燃料以及教育文化和娱乐项中的旅游分项，除此之外，衣着分项中服饰和鞋类受到换季需求以及原材料成本上涨等影响环比均呈现明显上行。上述三项以及其他用品和服务项是推动CPI非食品项上行的主要推动力量。

    　　2、PPI上行超预期，年内同比基本见顶，下半年货币政策收紧概率已经不大。分主要行业看，5月PPI环比涨幅较大的主要是煤炭、石化、黑色以及有色四个产业链。值得注意的是，在PPI当月同比创纪录以来新高的同时，PPI同比与CPI同比的剪刀差亦创出有记录以来的高位。之所以出现这个情况，主要是因为生产资料向生活资料传导不畅，从生产资料内部产业链传导以及工业企业利润产业链之间的分化都可以得出这一结论。但是，生活资料中非食品项仍然受到了一定的通胀传导，预计年内CPI将进一步向上修复。总体而言，考虑到年内PPI高点已现且CPI端压力相对可控，叠加下半年经济增速明显放缓，预计年内货币政策收紧的概率和必要性已经不大。

    　　3、从两年复合增速看，新增信贷与社融大体与前值持平，货币政策整体维持中性格局。企业债融资减少、政府债券发行后置以及非标融资减少是压降5月社融的主要原因。新增信贷不紧，居民中长期贷款回落体现房地产调控效果，但整体的中长期贷款仍旧明显强于季节性，预计后续新增信贷大体维持中性，居民中长期贷款持续承压，预计增速偏低，企业中长期贷款依旧是中流砥柱，整体信贷结构有望持续优化。

    　　风险提示：货币政策变动超预期 疫情发展超预期 通胀传导超预期