万华化学(600309)：MDI价差有望反弹 建筑建材或是未来爆发点

事件描述

    6 月18 日，聚合MDI 华东中间价（含税）为17350 元/吨，纯MDI 华东中间价（含税）为18600 元/吨。原材料价格上涨和MDI 价格下降，导致MDI 价差缩小至近期低点。

    MDI 价格已击穿边际产能现金成本，传统旺季临近，价差有望反弹MDI 价差继续下行可能性不大。2021 年以来纯苯价格大幅上涨，月均价从1 月的4563 元/吨上涨到6 月的7753 元/吨，而MDI 价格经历3 月高点后已经回落，导致聚合MDI 价差从3 月的18250 元/吨下降到6 月的9555 元/吨，纯MDI 价差从3 月的20479 元/吨下降到6 月的11747 元/吨。根据6 月至今的均价测算，万华聚合MDI 单吨毛利润和单吨净利润分别约为4000 元/吨和2500 元/吨；万华纯MDI 单吨毛利润和单吨净利润分别约为3800 元/吨和2300 元/吨。

    1） 由于MDI 占比最高的苯或苯胺大幅涨价，MDI 的生产成本大幅提升。当前价格下，MDI 市场价格已经低于边际产能（高成本的产能）的现金成本了，在即将到来的三季度传统旺季情况下继续下跌的概率不大。

    2） 库存方面，国内聚合MDI 企业库存9.1 万吨，处于历史同期较低水平；纯MDI 社会库存1.4 万吨，处于历史同期较高水平。

    3） 最后，黑色商品（钢、铝、铜等）在下游冰箱的原料成本占比非常高（超过60%），二季度大幅上涨也抑制了下游需求。随着黑色商品价格得到控制，有望激发下游采购意愿。

    我们认为，在原材料价格上涨、MDI 价差缩小、行业盈利空间压缩的背景下，MDI 价格价差继续下行的可能性不大。同时，由于聚合MDI 库存历史分位低于纯MDI 历史分位，在“金九银十”的传统MDI 需求旺季来临之前，聚合MDI 价格有望率先反弹。

    MDI 未来需求爆发关注建筑建材领域

    建筑排碳占比高，打造绿色建筑是碳中和背景下大势所趋。据《中国建筑能耗研究报告（2020）》，2018 年全国建筑全过程碳排放总量为49.3亿吨CO2，占全国碳排放51.3%。建筑全过程能耗总量为21.47 亿吨，占全国能源消费总量46.5%。随着城市化进程的加快，按现有的发展趋势，我国的建筑能耗还将继续提高，阻碍碳中和目标的实现。根据住建部2017 年发布的《建筑节能与绿色建筑发展“十三五”规划》文件，“十二五”期间（2010-2015 年）我国寒冷地区完成建筑节能改造面积9.9 亿平方米，夏热冬冷地区完成建筑节能改造面积7090 万平方米；并提出“十三五”期间（2015-2020 年），城镇新建建筑能效水平提升20%，城镇新建建筑中绿色建筑面积比重超过50%，完成既有居住建筑节能改造面积5 亿平方米以上，公共建筑节能改造1 亿平方米，全国城镇既有居住建筑中节能建筑所占比例超过60%。预计“十四五”期间，建筑节能的要求将继续提高，以应对碳中和的要求。根据最新发布的《绿色建筑创建行动方案》，到2022 年，当年城镇新建建筑中绿色建筑面积占比达到70%，星级绿色建筑持续增加，既有建筑能效水平不断提高，绿色建材应用进一步扩大等。预计到2030 年，绿色建筑面积将占到新建面积的90%以上。绿色建筑比例不断提高，未来将成为行业主流。绿色建筑定义是在全寿命期内，节约资源、保护环境、减少污染，为人们提供健康、适用、高效的使用空间，最大限度地实现人与自然和谐共生的高质量建筑。

    建筑保温是建筑减排的重要手段。在建筑运营的过程中，能耗的来源主要是制冷制热和照明。为了减少制冷制热的能耗，必须提高建筑的保温效率。建筑散失到外界热量中有26%源自外墙，9%源自屋顶，通过铺设低导热系数的保温板可以减少这部分能量的损失。目前，我国建筑保温以岩棉板为主，而国外广泛使用的聚氨酯保温材料应用较少。

    聚氨酯保温材料性能优异，有望成为建筑保温主流。聚氨酯保温材料导热系数极低，根据《建筑用聚氨酯硬泡体增强保温板团体标准》，聚氨酯保温板导热系数不高于0.021W/（mK），仅为常用的岩棉板（0.04W/（mK））的1/2。在达到同等保温效果的条件下，聚氨酯保温板可以大幅减少所使用的材料厚度，提高保温系统的稳定性。在不同型号的聚氨酯硬泡保温材料的闭孔结构中，其闭孔率都达到了90%以上，使其具有极好的防水、隔热性能。

    聚氨酯保温材料已达到B1 燃烧等级，在现行标准下可用于中低层建筑。按照现行的《建筑材料及制品燃烧性能分级国家标准（GB8624-2012）》，建筑材料的燃烧等级可以分为四级，分别为A 级（不燃材料，包括花岗岩、水泥、玻璃等）、B1 级（难燃材料，包括纤维石膏板、水泥刨花板、防火塑料等）、B2 级（可燃材料，包括天然木材、普通塑料板、墙布等）、B3 级（易燃材料，包括油毡、沥青、棉麻等）。根据《建筑用聚氨酯硬泡体增强保温板团体标准》，聚氨酯保温板燃烧性能要求已达到B2 级以上，也已经有产品可以达到B1 的燃烧等级。根据建筑设计防火规范国标（GB 50016—2014），B1 燃烧等级的建筑保温材料可以用于100 米以下的无空腔住宅建筑、其他50 米以下的无空腔建筑以及24 米以下的所有建筑。在绿色建筑政策的推动下，符合条件的新建建筑及现有建筑都有望使用聚氨酯保温材料，已达到更好的建筑节能效果。

    随着聚氨酯保温板行业标准的建立、防火性能的提高以及绿色建筑对建筑节能保温的高要求，国内聚氨酯保温板在建筑领域的应用有望再次打开，成为聚氨酯行业的重要增长点。万华由于拥有国内最大的现有产能和规划产能，也将从聚氨酯保温板推广中成为最大赢家。

    投资建议

    预计公司2021-2023 年归母净利润分别为208.16、227.72、255.90 亿元，同比增速为107.3%、9.4%、12.4%。对应 PE 分别为15.72、14.37、12.78 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险；公司核心产品因技术突破或合资经营等方式大规模扩散的风险；项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险。