零售金融追踪：存款利率下行是必然趋势 对头部银行影响积极

　　事件：据券商中国等媒体报道，银行大额存单等定期存款产品利率将下调。我们认为存款利率下行是必然趋势，去年至今已出台了一系列政策“降低银行负债成本”，对头部银行的负债成本构成利好，但也对中小银行揽储带来挑战。

    　　此外，我们认为无论是定期存款利率下行，还是近期T+0 理财产品受新政策影响收益率走低，都不会推动存款资金大规模“向权益资产搬家”。

    　　投资要点

    　　存款价格上限目前仍受到自律机制约束，6 月初监管调整利率报价方式时，市场已预期利率可能下行。

    　　我国利率市场化循序渐进，虽然2019 年8 月LPR 改革加速了贷款利率市场化的进程，但目前存款的定价仍然要参考基准利率，并且由央行通过自律机制来管控上限。央行此前明确表态，存款基准利率将是我国利率体系的“压舱石”，所以在可预见的未来，我国存款利率上限都将受到自律机制的约束。不过，自2015 年10 月以来，存款基准利率已经多年没有调整，目前1 年期、3 年期的存款基准利率分别是1.50%、2.75%。

    　　实际揽储层面，自律机制允许商业银行根据基准利率上浮定价。长期以来，多数地区的自律机制要求：i）对20 万以上的大额存单，国有行/股份及城商行/农商行的定价上限分别为基准上浮50%/52%/55%，这意味着1 年期和3 年期大额存单的最高利率是2.325%和4.2625%，实践中大量的中小银行选择“顶格上浮”。ii）对小额普通存款，上限为基准利率上浮50%，所以部分中小银行的3 年期普通存款利率达到4.125%；iii）近年来银行推出形形色色的智能存款，灵活运用计息方式和提前支取规则提升实际收益，跨过定价上限，但这种模式已于2020 年被监管禁止。

    　　本次引导存款利率下行的背景，是6 月1 日召开的市场利率定价自律机制工作会议，会议调整了存款利率报价方式，由原先“基准利率上浮一定百分比”调整为“基准利率+上浮点数”，相当于和贷款LPR 报价方式接轨。报价方式调整后，市场已经预期监管将下调存款利率的“上浮程度”，以降低银行负债成本，保证利差稳定。结合媒体报道，以国有大行为例，三年期大额存单原先的利率上限是2.75%*150%=4.125%，但改为“加点上限75BP”

    　　后，利率上限被降低至2.75%+0.75%=3.50%。

    　　降低存款利率是降低银行负债成本的关键步骤，2020 年以来一系列政策均有利于缓解银行负债端的成本压力。

    　　2020 年新一轮降息周期以来，银行贷款利率快速下行，而负债端占比最高的存款由于竞争激烈，所以价格刚性、难以下行，导致净息差快速收窄。监管层去年以来，已经推出一系列政策，全面规范银行各类“高息揽储”工具，包括压降结构性存款、禁止“靠档计息”、禁止地方法人银行异地揽储、取缔互联网存款等（表2）。我们认为，如今各类“高息揽储”工具被全面限制后，再降低存款中的大额存单利率上限，能够更有效且平稳地推动银行负债成本降低，即保证政策效果，又平滑监管冲击。

    　　现阶段，居民已经很难买到高收益率的储蓄或理财产品。一方面，2018 年资管新规后，旧的预期收益型理财产品打破刚兑、期限拉长、收益率下行，规模也逐步收缩，而新的净值型理财产品收益率波动，偶有浮亏。另一方面，对表内各类存款的诸多监管政策也明显会压低利率水平。此外，最近现金管理类理财新规落地，我们此前多次强调，在新规影响下，T+0 理财产品的收益率也会逐步下行，向货币基金收益率趋近。

    　　不过，我们认为T+0 现金管理类理财产品的规模并不会大幅收缩，截止一季度末，此类产品规模达到7.34 万亿，占银行理财总规模的29.3%。尽管新政策会导致其收益率降低，但考虑居民已没有其他高收益率+高流动性的理财工具可供替换，我们预计现金管理类理财产品未来将保持当前体量，同时其他类型的理财产品有望增长。

    　　对银行而言，存款利率下行有利于负债成本降低，但也影响吸储能力，头部银行更受益。

    　　商业银行的负债结构中，存款的规模占比最高，且定价刚性，近年来存款的平均定价成本不断上行，而金融同业负债的成本跟随市场波动。2020 年，由于金融市场利率快速下行，所以股份行为代表的中型银行负债成本反而受益，因为他们的负债结构中，金融同业负债占比相对高，成本显著下行。不过，2021 年随着市场利率回升，金融同业负债成本的红利反而成了拖累，负债成本上行、冲击利差。

    　　本次引导存款利率下行，对所有银行的存款成本、负债成本都产生正面影响，缓解了存款成本压力，有利于稳定银行利差。不过，定期存款、大额存单的吸引力也会小幅下降，这可能不利于银行揽储。综合来看，具备客户粘性和网点优势的银行会相对更受益，他们在零售端的客群和存款来源更稳定。反观中小银行，在“高息揽储”能力降低后，如何吸引新增存款将成为更大的挑战。

    　　存款利率下行对金融市场的影响相对有限，我们认为存款资金不会“流入股市”。

    　　虽然从长期逻辑来看，利率持续下行确实会降低存款、固定收益理财等工具在居民端的吸引力，间接利好权益基金等工具。但我们认为本次大额存单利率降低，不会造成资金明显流出存款产品、流入权益市场。实际上，大额存单承接的显然都是低风险偏好的安全稳健型资金，而T+0 现金管理类理财产品承接的是居民需要时刻保持高流动性的“零用钱”，这两类资金对收益率都不敏感。我们认为，无论是本次大额存单利率下行，还是近期监管新规落地后导致T+0 现金管理类理财收益率下行，都不会对股市或权益基金形成显著的资金流入。此外，关于银行理财子公司发行权益产品、投资权益市场，我们从长期角度看好增量资金入市，但短期预计此类产品规模的增长也不明显。

    　　投资建议：下半年继续看好银行股上涨行情，贷款利率回升，存款成本下行，利润加速增长，银行股估值调整后将迎接新一轮上涨。

    　　下半年我们继续鲜明看多银行股，核心逻辑包括：①我们预计贷款利率二、三季度仍有上行空间，同时存款成本开始降低，期待净息差二季度企稳，下半年有望回升；②资产质量稳定，新生成不良率继续回落，上市银行信用成本率预计保持低位，进而推动二、三季度净利润加速增长；③财富管理业务保持高成长，打开头部零售银行的估值上行空间。个股推荐方面，重点推荐核心零售银行招商银行、宁波银行；仍然看好国有大行的绝对收益行情，重点推荐建设银行；关注高成长性的城商行成都银行。

    　　风险提示：1）区域信用风险暴露影响银行资产质量指标；2）银行贷款利率持续下行，利差进一步收窄；3）银行利润持续下滑。