2021年利率债中期策略:从欠配到防御

类别:债券 机构:广发证券股份有限公司 研究员:刘郁/肖金川 日期:2021-06-20

  报告摘要:

      2021 年初以来,传统经济周期框架对长端利率走势的解释力有所下降。以往周期中,反映经济周期的指标PPI 同比,与10 年国开债收益率多为正相关,但这并未延续至2021 上半年。对这一阶段异于以往周期的理解,有两个角度:第一,2020-2021 是一个疫情所导致的非典型经济周期,与以往周期存在差异。第二,稳杠杆控制融资需求,资金供给因素对利率的影响得到提升。稳杠杆在下半年延续的可能性高。

      机构“欠配”的两个维度:信用债和地方债。2021 年1-5 月,出口维持高增长,处于稳增长压力较小的窗口期。信用收敛幅度较大,信用债等资产供给相对往年同期减少。同时,稳增长压力较小,地方债发行进度慢于往年同期。金融机构原本配置信用债、地方债的资金,转向配置其他固收类资产,如利率债、同业存单或回购融出等。

      流动性自发平衡,是机构“欠配”的结果。2021 年上半年多数时段经历了较为罕见的流动性自发式宽松。信用收敛角度,监管压降非标融资,压缩的负债,或通过银行表内信贷对接,或企业直接进行偿还,两者都对应资金偿还给非银金融机构,表现为非银存款的超季节性增长。

      非银资金购买存单,或直接放回购融出,助力流动性宽松。机构欠配导致的流动性宽松,在下半年可能面临被削弱,因信用收敛幅度缩窄、地方债发行加速对其产生威胁。

      下半年影响利率的不确定因素:第一,PPI 同比见顶回落,关键在于后续PPI 环比走势。第二,基数效应切换,部分经济指标同比读数在下半年出现放缓。建议关注新增就业和核心CPI 环比。第三,美债利率可能因美联储边际收紧而继续上行。美债利率上行对国内利率的影响,均非决定利率趋势的因素,对国内债市影响预计有限。国内利率走势,还是取决于国内经济基本面、国内货币政策。

      下半年展望:从欠配到防御,转机或在年末。下半年政府债待发行量较大,利率债欠配情况可能不复存在。政府债发行高峰可能出现在三季度,届时利率相应进入防御期。长端利率上行空间,参考以往阶段调整,10 年国债3.3-3.4%,10 年国开债3.77-3.85%。转机或出现在年末,过去三年年末均出现利率阶段下行,与年末财政支出释放资金等因素有关。

      核心假设风险。国内政策出现超预期调整。海外疫情出现超预期变化。

      备注:本文数据来源于Wind、新华网、人民网、央行官网等。