紫金矿业(601899)公司点评：卡莫阿投产佩吉试生产 国际化运营管理持续发力

　　事件：卡莫阿于5.25 超预期投产，预计2021 年带来8-9.5 万吨增量。紫金全资塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿上部矿带采选项目近日进入试生产。

    　　海外大型项目超预期投产再现公司卓越的国际化运营管理能力卡莫阿——公司与加拿大艾芬豪矿业公司及刚果（金）政府合作的卡莫阿-卡库拉铜矿一期工程第一序列年处理 380 万吨矿石项目已于21 年 5 月25 日正式启动铜精矿生产。高品位矿石有望带来超预期高盈利。截止4 月底，地表原矿堆已储备约300 万吨中高品位矿石，平均铜品位约4.74%。

    　　卡莫阿超预期投产再度展现公司卓越的海外资源运营管理能力，今年预计带来铜精矿含铜金属8-9.5 万吨。资源识别带来增储，中长期开发保驾护航。卡莫阿-卡库拉项目一期工程设计产能760 万吨/年矿石量，按两序列380 万吨/年分期建设，第一序列达产后预计年产铜金属约20 万吨。第二序列建设目前正在快速推进中，预计于2022 年Q3 建成投产。两个序列达产后项目年产铜金属约40 万吨。最终项目如果扩大产能至1,900 万吨/年，卡莫阿-卡库拉将成为全球第二大铜矿山，峰值年将产铜金属量超过80 万吨。公司充分发挥勘探优势不断增储，为中长期开发和综合开发成本的降低保驾护航。包销抵御价格风险。卡莫阿产出铜精矿由金山香港和中信金属包销其第一序列各 50%的产量，公司已委托LCS 代加工部分铜精矿，产出品位约 99%的粗铜。公司全资子公司和中信金属对于产品包销有望充分享受价格弹性，同时一定程度抵御铜价波动风险。

    　　丘卡卢-佩吉铜金矿——高品位丘卡卢-佩吉铜金矿项目拥有资源储量铜128 万吨、平均品位3%，金81 吨、平均品位1.91 克/吨；年处理330 万吨矿石，投产后预计年均产铜9.1 万吨，产金2.5 吨。计划于今年9 月之前进入运营生产阶段。公司从2018 年9 月收购到试生产不到3 年，再现“紫金速度”超预期进入试生产阶段，实现规划产量小幅超预期。

    　　不惧价格扰动，成长性型矿业公司有望充分享受估值溢价。全球范围来看，传统周期品资源有限性决定矿业公司内生禀赋。资源有限性和高品位资源的稀缺性，给予矿业公司一定估值溢价空间。同时，并购发展是矿业公司成长的必经之路，公司是逆周期扩张进入成长收获阶段。2021-2022 年伴随卡莫阿、巨龙铜业、塞尔维亚紫金铜业、奎亚那金田等多个铜金矿矿产铜分别达到54、80 万吨、矿产金分别达到53、67 吨以上；公司从资源识别、运营管理、资本开支多方面保驾护航，有望受益效益持续增长和资源稀缺的双重估值溢价。

    　　盈利预测与评级：考虑全球范围铜、金、锌价格中枢高位，公司铜金产量持续爬坡，我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023 年实现EPS 为0.48、0.65、0.75 元/股（前值2021-2022 为0.43/0.58 元/股），对应当前动态PE 为21、15、13 倍，维持买入评级。

    　　风险提示：奎亚那、大陆黄金产量释放不及预期，Timok/卡莫阿开发不及预期，全球流动性收紧/需要不及预期带来金铜价格大幅下跌