复盘山东宏桥信用修复之路:民企信用修复的可能性

类别:债券 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:杨业伟/李清荷 日期:2021-06-18

  民营企业由于缺少影响担保,债券市场往往给予更高风险溢价。而在经历风险事件冲击,估值大幅攀升之后,民企再度获得市场,民企估值修复则更为困难。除了周期性的地产企业之外,其余民企风险主体重获市场认可的案例并不很多。而山东宏桥在经历了风险事件冲击,估值一度攀升至20%以上之后,近期估值逐步修复至5%附近,并成功在一级市场发债,重获市场认可。

      作为民企信用修复的典型案例,回顾宏桥信用修复之路,对观察民企信用修复的必要条件以及投资选择至关重要。

      从事电解铝行业,山东宏桥同时具备规模与成本优势。山东宏桥由间接持有公司66.62%股权的张士平家族控制,股权结构相对稳定。在铝产业深耕近27 年之久,目前公司已基本形成围绕铝产业上下游的产业布局。公司拥有自备电厂,电力成本低;在原料铝土矿方面参与国外开采项目,保证自身生产原料的稳定供应;公司所在的滨州已形成铝产业的集聚区。

      宏桥债估值的变化经历了2019、2020 和2021 三个时期。

      2019 年山东宏桥信用基本面恶化,银企关系收紧。2019 年,受行业景气度变化影响,公司2019 年公司主营业务收入较上年下滑9.0%,经营性现金流较往年水平差距较大。与此同时,公司有息债务存量仍旧较高,货币资金对其覆盖能力较上年有所减小,短期借款在借款中的比例不断提升,高达98.0%,银企关系恶化。具体的恶化原因来自于2019 年山东宏桥持续受到股东中国宏桥被沽空停牌、魏桥268 万吨电解铝产能违规遭关停、自备电厂企业需缴纳相关费用等,同时从行业上来看,由于国内铝需求低迷,环保整顿背景下,成本提升,价格回落同时压缩利润空间。

      2020 年公司信用基本面情况有所改善,永煤事件冲击导致估值大幅上升,即使以面值回购也未能有效修复信用。2020 年公司基本面有所恢复。主营业务收入增长3.46%,经营性现金流增长15.38%,但并未获得市场有效认可。但公司面临集中兑付压力,市场对其仍有担忧。担忧集中在对自备电厂的严格监管,云南电解铝项目缺乏产业集群优势下盈利不确定性,大规模债券到期下的偿债压力以及疫情对铝价的冲击等。而永煤事件冲击后,宏桥债券估值快速大幅上涨,一度攀升至20%左右。对此,公司于11 月27日展开24 亿元平价回购,但市场并未给予有效认可。

      2021 年行业景气驱动公司的经营能力和偿债能力改善,信用得到修复。随着大宗商品价格上涨,2021 年一季度公司财务数据显示公司经营业绩大幅改善,与此同时,公司平稳度过集中兑付时期,债务压力明显下降。随着公司经营水平和基本面的持续改善,市场对山东宏桥认可度在逐渐恢复。2020年11 月和2021 年3 月进行了两次配股,公司相关债券估值阶梯式下降至正常区间范围。公司于6月11 日成功发行两只债券,票面利率分别为5.6%和4.9%,这也体现出市场对于公司信用的认可。此外,公司还在海外发行了一期可转债;6 月发行了一期3 年5 亿美元的美元债,海外评级公司对公司也是比较认可,今年5 月底,惠誉将公司主体评级由“BB-”上调至“BB”,展望“正面”。

      宏桥信用修复经验显示,高偿债意愿和经营状况显著改善是民企信用修复的两大必要条件,对民企来说,信用修复条件往往更为苛刻,也需要经历更长时间。宏桥之所以能打破信用债违约怪圈,不仅在于其按面值回购债券,尊重债券市场,维护了投资人的利益,而且在于公司专注于电解铝产业,是行业龙头,且近年来盈利能力逐步增强,现金流状况较好,基本面不断提升,财务的可信度相对较高。当前宏桥信用已经恢复,业绩水平得到大幅提升,由于公司自身的规模和成本优势,未来具备较一定的增长性,但企业对行业景气度、政策的敏感性依旧是盈利能否持续的关键。未来应持续关注企业经营状态,同时紧跟国际铝价波动、重要产业相关国家政策变化、国内产业调整节奏与环保政策。

      风险提示:行业景气度波动、市场表现超预期。