垒知集团(002398)：盈利压制因素渐消 看好市占持续提升

　　成本和收入端的多重不利因素正在消除，毛利改善在即。2021Q1 公司毛利承压，主要因成本上升和产品价格下行：成本上升主要由两方面因素驱动，一是2021Q1 受环氧乙烷大涨带动，公司主要原材料减水剂单体的价格在1-3月上涨20%以上，二是占公司收入较大的嘉善工厂技改扩产，导致外购母液增多。产品价格的下行一方面是对原材料降价的正常传导，另一方面中西部以及华南部分市场竞争加剧，产品价格有下滑。我们判断公司毛利率正在出现改善趋势：成本端来看，一方面，环氧乙烷价格年初大涨后冲高回落，企业目前库存压力较大，预计回落后价格将低位运行，且近期公司与减水剂单体供应商奥克股份签订战略合作协议，以集采的方式发挥规模成本优势，另一方面，嘉善工厂技改后的产能有望在7 月份试产，母液外购比例的下降也将助推成本下降。收入端来看，2020 年中西部地区减水剂需求正在逐步恢复，且华南区域的价格竞争也呈现趋缓态势，减水剂销售价格降后趋稳。总的来看，成本和收入端不利因素正在逐渐消除，判断公司毛利水平将出现改善。

    　　减水剂行业头部集中继续演绎，看好公司市占持续提升。受行业服务属性提升、安全环保执行化工行业标准以及工程项目向龙头施工企业集中三重因素推动，减水剂行业集中度持续提升，公司紧抓机遇，2021-2022 年间预计分别有48.9 万吨、20 万吨产能投放，产能增速分别为48.9%和13.3%，公司坚持前期以价换量，达到较高市占水平再谋取合理盈利水平的策略，新市场市占提升速度快，新产能产能利用率高，从既有利基市场的历史开拓情况来看，这一策略卓有成效，且在行业服务属性提升的背景下，下游客户对合作企业的粘性也在逐步增强，我们认为公司目前正处于销量增长带动市占提升的成长期，看好减水剂行业向龙头集中给公司带来的扩张机会，以及看好新开拓区域成熟稳定后高客户粘性维持稳定市占和盈利水平。

    　　盈利预测与投资评级：预计公司2021 到2023 年的营业收入为54.07、66.64和83.71 亿元，归属于母公司的净利润为5.24、6.23 和7.73 亿元，对应的EPS 分别为0.73、0.87 和1.07 元，对应的动态PE 分别为10、8 和7 倍。

    　　维持公司“强烈推荐”的投资评级。

    　　风险提示：地产和基建增速不及预期。