爱尔眼科(300015)：十八载岁月转瞬过 高质量发展再启航

　　筚路蓝缕十八载，构筑全球最大的眼健康集团

    　　爱尔眼科创立至今已逾18 年。眼科赛道的高成长性及公司矢志不渝的耕耘助力公司逐步成长为全球规模最大、诊疗量最多的眼科医疗连锁机构。截至2020 年底，公司及并购基金在全球共有 645 家医疗机构，其中中国内地 537 家，海外108 家，业务遍及亚欧美三大洲。爱尔眼科规模业务持续放量，自2009 年公司上市到2020 年底，十一年间上市公司体系内门诊量和手术量分别上升8.47 倍和6.71 倍，上市公司的营收及归母净利润增长到上市初的18.66 倍和17.74 倍。公司的网络布局和业务体量构筑起眼科诊疗领域的深厚护城河。

    　　三驾马车驱动布局长远

    　　我们将上市公司体系的医院拆解为三个部分：老牌医院（8 家核心成熟医院），新增医院（绝大部分为上市后大陆新增医院）以及海外医院（香港、欧洲、美国和新加坡的医疗机构）。通过分析公司收入及利润结构的演化，公司发展的主要驱动因素已完成老牌医院向新增医院的转化，2020 年新增医院的营收占比达70%，净利润占比达52%，已成为公司业绩的核心支撑。

    　　六大业务共举持续发展

    　　随着中国老龄化程度的加深以及青少年不良用眼习惯问题的持续，推动中国眼科诊疗人次持续攀升，眼科市场不断扩容。公司提供屈光、视光、白内障、眼前段、眼后段及其他等六类诊疗项目。2020 年屈光、视光及白内障三大板块的营收占比达74%。公司可提供眼科全系统解决方案，通过业务持续升级保证各项业务均保持在较高的盈利水平。

    　　二次创业豪情不减，开启高质量发展新十年

    　　公司从三个维度聚焦高质量发展。一在广度上，通过分级连锁生态、同城网络生态及眼科互联网生态三位一体的布局，建立高质量的眼科医疗服务体系；二在高度上，努力打造 8-9 家世界级、国家级区域眼科医学中心，2021 年3 月公司定增募资拟用于打造七家区域性眼科中心，有助于提高区域整体的眼科医疗能力；三在深度上，通过国内培育和全球化布局，已形成“五院八所两站两基地三中心”的科教研体系。完善的人才发展路径和全面的激励体制吸引全球眼科人才持续汇聚。

    　　盈利预测与估值：在高质量发展的新十年节点，公司通过纵向分级连锁体系、横向同城分级诊疗体系和全球资源协同体系的战略布局，将进一步强化眼科服务领域的龙头地位。我们预测公司2021-2023 年营业收入分别为155.43/201.82/260.78 亿元，归母净利润分别为23.27/30.37/39.49 亿元；EPS 分别为0.56/0.73/0.95 元。参考可比公司估值区间，给予公司2021 年27.73 倍PS，目标价104.59 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：扩张速度低于预期；医疗事故风险；估值下行风险；疫情反复风险；估值差异风险