固收市场2021年中期策略报告:徐徐图之 道阻且长

类别:债券 机构:平安证券股份有限公司 研究员:刘璐/张君瑞/陈天彤/孙婉莹/郑子辰 日期:2021-06-15

  摘要

      上半年市场复盘,熊市中的两个“反弹”机会。债市延续去年四季度以来的震荡格局,上半年在资金面偏松,以及基本面走弱的影响下,市场出现了两轮交易机会,10年国债、国开债收益率一度突破震荡区间下限,至3.04%、3.48%。

      基本面韧性犹在,经济存在二次探顶概率。本轮经济增长的高点已于去年四季度出现,经济修复过程中呈现不均衡的特点:

      地产、出口增长相对强势,而消费、制造业表现偏弱。展望下半年,地产及出口仍是经济的主要支撑,而制造业、基建投资、消费将成为拉动经济增长的边际力量,经济增长的韧性依然存在,个别月经济数据有超预期可能。

      通胀的不确性在增加,央行或加大资金面波动。在上游工业品价格难以大幅回落,油价有上行压力的背景下,PPI在5月触及年内高点后维持高位震荡。更重要的是非食品项CPI将呈现上行趋势:一是,上游工业品价格向下游传导;二是,国内服务业、海外进口需求将带动文化娱乐、衣着等分项价格上涨,预计年末非食品CPI将上行至2.2%,较2017年高点仅差30BP。

      央行加息的概率不大:一方面,上游工业品涨价更多是因为境外传导和供给因素导致,并非经济过热的体现,因此加息效果有限,反而不利实体经济修复。另一方面,历史上加息是央行多目标考虑下的综合决定,当前多目标可通过MPA和宏观审慎工具实现。因此,下半年经济结构性滞涨+通胀上行的组合下,货币政策将“稳价控量”,增加资金面波动。

      牛市尚早,全年债市难以摆脱震荡格局。节奏上:三季度或迎来本轮熊市“最后一击”,长端调整幅度或更大。利率二次探顶后,可期待基本面数据配合利率冲破区间下沿。点位上:1年国债、国开债震荡区间(2.1%-2.9%)、(2.2%-3.2%);10年国债、国开债震荡区间(2.9%-3.3%)、(3.3%-3.8%)。投资者可以等待收益率回调后再进行交易配置。

      信用债:短期理性VS 长期非理性。1、战略上低配信用债。2、三季度中后半段可能是拉长久期配置信用债的好时机,此时利差震荡或走阔。3、结构上,城投(低配-平配),选择性抱团、关注打猎机会;地产(平配-超配),当前信用利差性价比一般,待信用风险发酵时增配资产;产业国企(上游平配,中下游超配),上游挑选投机型债务人、规避庞氏债务人。

      风险提示:1) 国内经济趋势回落,并没有呈现韧性; 2) 国内、国际政策发生重大转向; 3)信用风险事件频发。