食品饮料行业动态报告:白酒调整释放估值压力 啤酒旺季加速结构提升

类别:行业 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:安雅泽/吕睿竞/陈语匆/周金菲/菅成广 日期:2021-06-15

  上周要点:

      上周A 股上涨,上证指数收于3589.75 点,周变动0.40%。

      食品饮料板块周变动+2.23%,表现强于上证指数1.83 个百分点,位居申万一级行业分类第5 位。

      上周食品饮料各子板块中,涨跌幅由高到低分别为:软饮料(+4.66%)、肉制品(+4.59%)、乳品(+3.81%)、黄酒(+2.88%)、葡萄酒(+2.85%)、其他酒类(+2.61%)、啤酒(+2.33%)、白酒(+2.23%)、食品综合(+1.90%)、调味发酵品(-0.48%)。

      白酒观点:调整释放估值压力,基本面向好,仍具备较好配置价值。

      上周白酒板块下跌5.17%,出现较大调整。我们认为调整是对近期涨幅过大的正常修正,白酒整个基本面依旧向好,回调之后仍具备较好配置价值。

      基本面看:高端酒需求平稳,景气延续。茅台供需偏紧,箱茅批价上涨至3600 元以上;五粮液控货挺价批价接近千元;国窖批价亦稳步上行至920 元。次高端景气向上,价格带跃升,消费升级加快。高端酒提价后让出空间,次高端价格带上沿抬升至800 元以上,疫情后高净值消费者在资产升值的财富效应下消费升级加速,次高端酒企推出600-800 元价格带产品,如洋河M6+、汾酒青30 复兴版,价格带跃升带动增速提速。叠加酱酒强势入局,次高端价格带开启二次扩容增长。目前白酒行业走提价周期,库存水平较为良性,行业高景气度有望延续。

      估值层面:此轮白酒涨幅,次高端>三四线酒>高端酒,高端酒涨幅最小,茅五泸业绩增长在20%左右,21 年估值50X附近,估值增速匹配性较为合理,并没有明显泡沫。洋河结束调整,重启增长,古井、今世缘享受产品结构升级红利,估值在40X 左右,相比具备一定性价比。次高端今年业绩高增长,估值有所提升,汾酒、舍得、酒鬼酒21 年估值在70X以上, 汾酒全国化加速,业绩高增长可消化阶段性高估值。

      龙头酒企具备较强成长逻辑,业绩增长确定性强,估值并未明显透支,有较强支撑。股价调整释放估值风险,将是较好买点,重点推荐高端酒茅台、五粮液和泸州老窖,调整后关注弹性较大次高端白酒标的山西汾酒、舍得、水井坊,以及估值合理的洋河、古井贡酒

      渠道更新:

      贵州茅台:上周截至6 月13 日,飞天整箱批价3400 元,散瓶批价2750 元,整箱批价环比上周上涨80 元左右,散瓶批价环比上周基本持平。整箱茅台批价上涨主要系端午临近,整箱茅台需求短期上升,拉动整箱批价迅速上涨。截至端午前一天整箱茅台批价已有止涨回落趋势。上周已发六月配额,茅台厂家要求经销商在六月配额到货后第一时间100%卖掉,保障端午供给,因而渠道库存迅速降低至节前未发货时低位。

      五粮液:上周八代普五批价站上1000 元,环比上周上涨10 元左右。批价上升主要系端午来临高端白酒需求有所上涨,五粮液渠道库存持续维持一个月以内较低水平之下经销商惜货挺价,双轨制打款进一步驱动渠道挺价,目前发货至6 月配额。

      泸州老窖:非久泰模式国窖批价站稳900 元,成都久泰模式批价925 元,环比上周持平。目前回款进度超过60%,库存维持较低水平。河南市场取消大会战,重新执行计划内910 元+计划外950 元回款政策。

      洋河股份:上周M6+省外批价635 元左右,环比上周持平,省内批价590 元,环比持平。M3 水晶瓶省内批价415 元左右,省外批价470 元左右,环比持平。天之蓝省内批价240 元,省外280 元。海之蓝省内批价120-130 元,省外140-150 元。天之蓝逐步停货,预计后续将推出升级版。目前省外52%左右,省内55%左右,库存回升至1-1.5 个月左右的正常水平。

      啤酒:加速判断兑现,Q2 结构提升迅猛

      1、2021 开始,行业的高端化一定会加速,这是我们的一个基本判断。从两个角度来看,①从直观的市场跟踪来看,各层级市场的消费需求在快速提升和变化;②从企业角度看,2017~2019 试水高端化,取得了很好的市场反应,且市场高端化推进速度、市场接受程度都超出了企业预期,因此现在会更加坚定、加大力度。

      2、2020 年和2021 年一季报企业表现普遍较佳,青啤展现了非常强的连续3 年的业绩稳健兑现,增速略超我们的预期;嘉士伯/重啤展现了超预期销量增长,核心单品乌苏的增长,以及乌苏以外公司其他品牌组合的持续提结构均对业绩有显著贡献。由于业绩表现强劲,以及前述的加速因素,我们认为主要企业未来3~5年的利润增速中枢应从此前15~20%,上调至20%以上,不排除达到25%或更高。

      3、近期更新:①青岛啤酒4、5 月销量表现平稳、结构提升迅猛。在2020 年4、5 月餐饮逐步恢复、终端大幅补库存造成的高基数下,4、5 月份销量估计同比呈现中高单位下滑,但与2019 年同期比较销量平稳;表现更为突出的是产品结构快速提升,纯生、1903、白啤等高附加值产品延续Q1 高增速,结构提升速度较Q1 显著加速。②嘉士伯将在中国市场推广夏日纷果酒,夏日纷在海外多个市场有成功推广经验,具备强产品力/品牌力,是马来西亚、欧洲如德国等众多市场的果酒排名第一,今年国内将推广苹果味、黑莓味两个口味,我们对夏日纷未来发展持乐观态度。

      4、投资建议与估值,基本面角度维持华润、重啤并列第一判断,青啤、珠啤第二;估值角度看,润、重、青、珠对应2021 年PE(按还原后啤酒净利润)分别48x、73x、44x、44x。

      调味品:短期竞争压力增加,静待下半年改善今年以来,调味品市场需求比较平,根据社零数据,餐饮市场4 月恢复到19 年左右水平(微增),但家庭消费较去年存在增长压力,同时考虑到新渠道(如社区团购)出现,对原有渠道形成一定分流。同时,从短期来看,调味品Q2 面临较高的基数、成本上升压力、市场竞争等因素影响,同时,部分企业为了品宣,费用投放力度较大,收入、利润增速或出现一定放缓;但从长期较低来看,调味品头部企业市场份额集中、高端产品升级带来品牌效应的赋能,坚定看好各细分赛道的龙头企业的发展潜力。面对短期扰动,推荐调味品中抗风险能力最强的海天味业、今年通过提价应该成本上涨风险且竞争格局稳定的安琪酵母。

      乳制品:二季度需求旺盛,旺季有望年内二次提价尽管2020 年二季度乳制品需求增速快且基数较高,乳制品消费增速依然维持良好态势,疫情后消费升级、民众健康意识增强,以及“三孩生育政策”等积极因素,正在为国内乳业带来新一轮的发展机遇。我们认为成本压力是本轮价格上行的核心驱动因素,国内外疫情恢复节奏差异放大了供需矛盾。在21 年原奶成本达到3.25 元/公斤的情况下,原奶价格至少在3.59-4.49 元/公斤内波动,进口方面目前大包粉价格优势消失,原奶上行周期有望进一步延长。2021Q1 由于基数效应,以及乳企提价滞后与原奶上涨,地方乳企毛利率承压。在当前玉米豆粕等农产品价格上涨背景下,原奶价格有望维持高位,成本压力使得乳企旺季具有提价可能。随着价格调整到位以及毛销差的逐步修复,二季度盈利能力有望改善。乳制品行业重点看好妙可蓝多、伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业、中国飞鹤、新乳业。

      核心推荐:坚定看好头部白酒龙头,未来五年预计重点企业业绩复合增速15~20%,确定性强且不乏超预期可能性,当前估值极具性价比,重点推荐高端酒茅台、五粮液和泸州老窖,以及弹性较大的次高端白酒标的山西汾酒、洋河股份以及古井贡酒。啤酒基本面角度优先华润啤酒、重庆啤酒,其次青岛啤酒、 珠江啤酒。调味品建议关注业绩稳定性强的调味品龙头海天味业,其他建议关注调整较多的颐海国际、天味食品、千禾味业等标的,预计在短期业绩承压(由于费用投放等要求)后,仍有布局机会。乳制品行业重点看好伊利股份、中国飞鹤、新乳业。食品综合推荐绝味食品、仙乐健康、盐津铺子、洽洽食品。

      风险提示:疫情反复影响消费;经济不景气。