江山欧派转债投资价值分析

类别:债券 机构:中国国际金融股份有限公司 研究员:房铎/罗凡/杨冰/陈健恒 日期:2021-06-15

  概要

      江山欧派公告转债发行,规模5.83亿元,设股东配售及网上申购,T日定在6月11日(周五),我们认为其上市定位可能在112元附近,中签率大约0.0018%。

      关键申购信息

      1、发行规模5.83亿元,设股东配售及网上申购,T日定在6月11日(周五);2、原股东按照每股5.549元的额度配售转债,代码753208,江山配债;3、网上申购无定金,上限100万元,代码754208,江山发债。

      正股分析

      公司是2B室内木门龙头,扩产后消纳较优,但需关注所持地产商票兑付情况。公司当前主要产品包括夹板模压门62.749%)、实木复合门(27.61%6)及柜类产品(7.8%),由于标化木门可扩大规模效益,下游客户集中于头部房企,包括万科、恒大、保利、阳光城。当前受益于公司自身行业主导地位、精装交付政策推进以及楼市景气度处于高位,公司2B渠道(直销房企)销售量绝对值与营收占比同步提高,当前2B业务占比87.4%,经销商业务经销商上报客户定制单,下前付全款)占比约10%。此外,在公司近年持续投资扩产的同时,产能利用率与产销率保持高位。我们认为,在城镇化率与精装房交付比例抬升、存量房新装需求增长,和房企新房销售加码的背景下,公司营收有望持续放量。

      而公司财务状况值得进一步细究,首先值得肯定的是公司费率管理能力较优,销售/管理费用率近年下降并保持低位(5.9%/6%),同时公司成本把控较好,在工艺改进基础上,毛利率保持高位。但由于下游房企客户较强势,公司特定客户的占款现象值得关注,当前公司应收票据8.4亿元。本次募投项目主要用于扩产120万套木门,我们认为将有利稳固公司龙头地位。同时对标海外木门市场,我们认为公司或将持续受益于行业集中度提升。

      正股估值尚可,弹性较好,家族控股,但短期趋势稍不乐观。公司当前P/E(TTM)26.5x,P/B(LF)6.63x,180日波动率为52.22%,市值与流通盘为112亿元。吴氏家族控股合计61.87%,机构关注度尚可,合计约10%。正股整体交投并不活跃,下方安全垫尚不明晰,短期有所承压。

      条款及定价

      转债规模较小,债底保护弱,下修条款优惠。本期转债规模5.83亿元,初始转股价97.55元,最新平价约108.82元。

      转债评级AA-,期限6年,票面利率分别为0.40%,0.60%,1.00%,1.50%,2.50%,3.00%,到期赎回价格118元,面值对应的YTM为3.72%,债底约为84.12元,债底保护性较弱,下修较易触发【90%,10/20],其他条款保持主流形式。

      定价层面,公司基本面较好,受益于木门产业从规模绝对量与集中度的提升,后期关注点主要在商票兑付情况。正股估值尚可,弹性较好,实际流通盘较小,但当前趋势稍显不乐观。转债条款较优,偿还意愿低,建议审慎关注。我们认为其上市定位可能在112元附近,股东配售比例70%,网上申购8万亿元,则中签率大约为0.0018%