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材料Ⅱ

    国元证券行业研究-造纸行业深度报告：近观远瞻造纸行业，高景气度持续向上

    报告要点：

    （1）从历史找规律，纸周期演进到了什么阶段？

    行业供需平衡状态决定原材料与产成品的价格方向，企业盈利水平与利润空间取决于纸价。回顾前三轮造纸板块行情：1）2007 年国内经济高速发展，纸品市场供不应求，开启第一轮纸周期；2）金融危机后全球经济复苏，行业进入主动补库存阶段，新增产能落地速度较缓，纸价上涨带动行业景气度上行；3）2017 年供给侧改革，但并不存在产能去化，周期成因系需求变动与库存周期。当前时点，行业处于主动补库存阶段，浆纸供需均为紧平衡状态，景气度处于上行通道。

    （2）核心纸种价格后市是否仍有上涨空间？

    年初至今，供需紧平衡状态下，行业进入主动补库存阶段，浆、纸价格大幅上升，出现淡季不淡行情。下半年实际新增产能有限，传统需求旺季即将来临，叠加补库存放大需求影响，经测算预计白卡纸/双胶纸/双铜纸供给缺口分别为91.8/34.1/21.3 万吨。国内疫情得到有效控制，经济复苏态势持续向好，需求支撑下浆纸价格仍有一定上涨空间，后市行情将以业绩兑现为主线。

    （3）浆价后市走势如何，纸价成本支撑逻辑是否顺畅？

    短期视角下，下半年实际新增产能较少，叠加核心浆厂停产检修，因此木浆供应或承压。海外市场逐步回暖将提振纸浆需求，浆价仍存涨价预期，成本支撑逻辑较强，行业高景气度将得到延续。长期视角下，需求量的稳步提升主要受以下两点催化：1）中国纸浆消费量占比全球超四成，国内纸浆整体需求增长势能强劲；2）全球下游成品纸需求抬升，拉动纸浆消费量，原浆及再生浆对回收纤维的潜在替代或为纸浆创造新增需求。

    （4）从成长性角度来看，核心纸种的成长逻辑是什么？

    核心纸种成长逻辑清晰，白卡周期属性逐步弱化。我国“限塑”始于2008 年，新版“限塑令”力度大且执行快，预计未来会向“禁塑”

    过渡。白卡/瓦楞箱板纸迎来新机遇，预计2025 年需求增量分别为311/764 万吨，与可降解塑料共促绿色环保发展。文化用纸需求稳健增长，高端产品占比提升，竞争格局持续优化，龙头企业盈利能力有望再增强。

    （5）投资建议

    展望下半年，造纸行业景气度处于上行阶段，短期浆纸供需紧平衡状态预计持续至21Q4，原材料价格仍具有上行空间，支撑纸品涨价逻辑仍存，行业集中度高的纸种价格传导更为顺畅。长期来看，核心纸种成长看点十足，具有生产技术、成本、管理等多维优势的龙头企业，有望充分受益行业增长红利。推荐自制浆能力领先的晨鸣纸业，白卡纸龙头博汇纸业，林浆纸一体化战略布局的太阳纸业，造纸主业扎实积极布局碳汇交易业务的岳阳林纸，以及国内特种纸龙头仙鹤股份。

    （6）风险提示

    宏观经济不达预期；贸易摩擦加剧；环保政策变化；原材料价格波动；假设与实际偏离；行业新增产能投放；需求增长不及预期。