海大集团(002311)专题系列报告之二：如何看待公司估值水平？

　　我们认为，市场给予海大集团较高估值水平主要基于以下原因：1、公司通过技术积累及团队的培养，已在行业中建立起较深的护城河，即饲料成本优势和服务体系优势，长期成长确定性较强；2、公司未来成长空间较大，2020 年公司饲料销量1466 万吨，市场份额仅5.8%，长期目标有望达4000 万吨；3、公司经营稳定性较高，2010-2020 年业绩增幅标准差仅0.26，抗周期波动能力较强。看好公司未来持续增长，重点推荐。

    　　公司已建立起较深的企业护城河

    　　饲料行业属于低毛利行业，行业门槛不高，但海大集团通过多年来的技术研发积累以及团队的培养，建立起了较深的企业护城河，即饲料成本优势和服务体系优势。具体来说，公司饲料成本优势主要来自于：1、通过营养技术的突破降低饲料配方成本；2、规模集中采购降低原材料采购成本；3、大规模单厂生产模式和中台优化管理降低饲料生产成本。而无论是研发投入带来的技术突破还是专业采购及管理团队的培养均需要较长时间。服务体系优势的建立则主要依靠公司专业化的管理团队以及完善的激励机制，通过给养殖户提供多元化配套服务增强客户粘性。未来来看，随着公司持续大规模的研发投入以及中台模式推行对于管理精细化程度的提升，不排除公司护城河进一步拓宽。

    　　公司长期成长空间较大

    　　公司未来的成长空间主要在两个方面：饲料业务市场份额的持续提升和产业链相关业务的协同发展。具体来说：1、饲料业务方面，2020 年公司饲料销量1466 万吨，占行业市场份额仅5.8%。根据公司股权激励目标，公司目标2025 年饲料销量达4000 万吨，未来5 年年复合增速21%；2、协同业务方面，随着公司苗种技术的进步及服务体系的进一步完善，公司上下游配套苗种及动保业务预计也将实现高速发展。按公司未来水产饲料市场份额达35%，猪料和禽料市场份额达15%计算，对应配套动保产品需求合计规模将达90.6 亿元，较当下仍有较大增长空间（2020 年公司动保业务营收6.6 亿元）。

    　　公司业绩增长稳定性较强

    　　历史来看，海大集团是一家能够保持高速且稳定增长的企业。近10 年公司营收复合增速23%，业绩复合增速28%。公司在保证了自身高增长的同时，也避免了大部分农业公司所遇到的周期性波动。从2010 年以来股价涨幅居行业前十的企业经营稳定性来看，公司业绩波动性最小，2010-2020 年公司业绩增速的标准差仅0.26。且随着公司饲料销售结构优化及业务多元化发展，预计公司未来抗周期波动能力或进一步提升。

    　　风险提示

    　　1. 公司饲料销量不达预期；

    　　2. 极端天气因素影响。