东华能源(002221)：全力建设茂名项目 再造一个东华

　　公司是国内PDH 龙头企业。公司在LPG 贸易领域深耕多年，逐步成为全球最大的烷烃资源综合运营商，拥有优质的码头、冻库资源，并拓展PDH 产能，先后在张家港、宁波建设PDH 装置。截止2021 年6 月，公司拥有180 万吨PDH 产能，160 万吨PP 产能。此外，公司还规划了茂名一期项目，投产后公司合计300 万吨PDH 产能，280 万吨PP 产能。

    　　拟剥离LPG 贸易业务，未来聚焦PDH 和氢能。公司计划剥离LPG 贸易业务，向全球领先的绿色化工生产商和优质氢能源供应商成功转型。2020 年公司液化气销售业务收入占比71%，毛利占比1%，近年来毛利率持续走低。

    　　我们认为，剥离完成后，PDH 业务和氢能源业务可以支持公司长期发展。

    　　预计2021 年丙烯行业整体供给宽松。截止2020 年底，我国丙烯产能4364万吨，较2019 年增加457 万吨，产能增速11.7%，近5 年（2015-2020 年）复合增速9.1%。根据我们的统计，预计2021 年新增丙烯产能620 万吨，产能增速14%，其中石脑油法路线合计新增产能300 万吨，PDH 路线新增产能320 万吨。

    　　PDH 盈利有望持续。截止2020 年底，我国已投产的PDH 装置有12 套，涉及11 家公司，合计产能671 万吨，占国内丙烯总产能的15.4%。我们认为，国内丙烯的价格仍由石脑油法成本支撑，从经济性上看，PDH 制得的丙烯成本相较于石脑油法依然有优势，未来即使丙烯价格走低，仍然可以以石脑油法成本为支撑，PDH 路线依然可以获得较好盈利。

    　　公司发展PDH 优势明显。我们认为，公司在PDH 领域具有以下优势：1）在LPG 领域深耕多年，在资源采购保供、码头接卸、冻库周转方面可以有效降低原料成本，具有原料供应优势；2）三大生产基地地理位置优越，覆盖长三角和珠三角，且均有优质的码头和岸线资源，园区集聚效应明显。具有区位优势；3）聚焦新材料，具有研发优势，公司积极开拓高端聚丙烯牌号，目前已经成为国内最大的医疗无纺布专用料生产企业；4）发展氢能源，具有协同优势。公司建成了江苏地区首个商业化加氢站，未来有望享受到国内氢能源燃料汽车产业的发展。

    　　盈利预测。我们预计公司2021~2023 年EPS 分别为0.89、0.92 元、1.22元，按照2021 年EPS 以及14-18 倍PE，对应合理价值区间12.46-16.02元，维持 “优于大市”投资评级。

    　　风险提示。丙烷价格大幅波动；产品价格大幅下跌；项目进展不及预期等。