债市研究:居安思危 曲为之防

类别:债券 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:黄伟平/吴鹏 日期:2021-06-11

  防风险+债务管控背景下,城投融资边际收紧

      举债终身问责/倒查责任机制+金融反腐,中央从监管和法制层面推进地方债务的风险管控。2021 年以来,政府对城投债务在“量”和“价”两方面加强管控,城投政策逐渐进入偏紧周期;

      城投债融资开始出现边际回落。1)过去两年(2019-2020 年)城投平台持续加杠杆,带息债务杠杆率(带息债务/总资产)进一步上行;2)从城投债融资角度来看,2021年以来城投债净融资同比有所回落,地区间的融资分化明显。

      “红黄绿”分档融资政策下,2021 年1-5 月城投债的募集资金用途更加集中于偿还债务,规模占比82.7%(2020 年同期占比为77.2%)。

      城投“信仰”——短期利好VS 中长期的隐忧

    短期利好。1)当地金融资源(银行)&产业(尤其是上市公司“核心资产”)对城投“信仰”的支撑;2)央地博弈下的隐性债务化解工作持续推进&2021 年以来地方财政收支压力边际缓和。

      中长期的隐忧。1)城投非标可能蕴含的风险:非标融资占比偏高的平台,未来可能面临较大的债务偿还压力和非标压降压力,同时需要防范城投非标违约向城投债违约传导的可能;2)城投平台转型可能面临的风险:中央和地方层面城投转型政策正持续加码,但转型并非一蹴而就,转型不利可能导致城投信用资质弱化;3)土地出让收入划转税务部门征收对城投可能的影响:不合规的“政府向城投返还土地出让金”模式将会受限,依赖于该模式的弱资质区县级平台可能会受到较大冲击。

      城投债投资策略——三因素主导欠配+分化行情,从挖掘收益向重点防范风险切换

    负债扩容+结构性“资产荒”+市场风险偏好下降三因素共同影响下,城投债上演了当前的欠配+分化行情。优资质城投债收益率和信用利差进一步下行的难度较大,同时部分高风险地区、弱资质城投当前的定价已经在一定程度上反映了“违约预期”,未来建议从挖掘收益向重点防范风险切换。

      机会挖掘:1)负债稳定的机构,可以对优资质城投债适当拉长久期,但尽量控制在3 年以内;2)适当挖掘优资质城投永续债、城投非公开债的投资机会;3)控制好久期的情况下适当下沉城投资质,寻找中等区域/资质价值洼地(山东、湖北、江西等地区的省级和地级市平台中有较强公益属性的主平台);4)结合所在地区的金融资源(银行)、上市公司或资源型产业情况,密切跟踪地区隐性债务化解进展和财政收支变化,挖掘主题性投资机会。

      风险防范:积极防范可能面临的估值回调压力和城投尾部信用风险。1)关注非标融资占比偏高、债务压力较大、非标违约事件频发地区的城投尾部信用风险,尤其是弱资质区县级/县级市平台需要保持更多谨慎;2)关注城投转型可能带来的风险;3)关注土地财政依赖度较高地区在新政后的边际变化,对于高度依赖“政府返还土地出让金”模式的弱资质城投平台需要保持更多警惕。

      风险提示:货币政策放松不达预期;隐性债务化解进度偏慢;信用风险爆发加剧。