5月金融数据点评:社融下行方向确定 需求结构性分化

类别:债券 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:黄伟平/左大勇/徐琳 日期:2021-06-11

  投资要点

      2021 年5 月新增人民币贷款1.5 万亿(前值1.47 万亿),新增社融1.92 万亿(前值1.85万亿),社融同比增速为11%(前值为11.7%),M2 同比8.3%(前值8.1%)。

      我们认为,本月金融数据主要传递出以下几个方面的重要信号:

      第一,政策分部门调控下企业和居民部门信贷需求出现结构性分化:企业中长贷一枝独秀、居民中长贷回落至季节性水平。在“稳增长”压力不大的背景下,今年“防风险”和“调结构”的优先级可能更高。政策对于宏观杠杆率采用分部门调控的管理思路,具体表现在对于制造业投资的鼓励和对于房地产投资的管控。在政策对于制造业及小微企业贷款的支持下,企业中长贷持续走强,但终端需求偏弱的格局下近月企业中长贷超季节性幅度有所收窄。在土地供给收紧、房贷利率上调、加强对经营贷/消费贷流入房地产市场等政策管控下,本月居民短贷较弱、中长贷回落至季节性水平,或表明政策对于房地产投资的管控初见成效。

      第二,监管趋严可能是本月企业债净融资偏弱的主要原因。本月企业债净融资压降1336 亿,明显弱于往年同期和今年以来各月水平。导致本月企业债净融资偏弱的主要原因可能有以下几点:1)季节性:季节性层面来讲5 月通常企业债发行额度较少;2)集中到期:去年2 季度的“疫后宽松期”是企业集中发债的时点,今年5 月企业债到期规模较大,一定程度上拖累了企业债净融资读数;3)监管趋严:在防风险的背景下,证监会体系下的公司债发行上市审核明显趋严。沪深交易所于今年4 月22日分别发布的公司债审核新规加强了对弱资质发债主体的监管和审核,对企业发债行为起到了一定的抑制作用。

      第三,地方债发行放量叠加财政支出意愿不强带动本月财政存款超季节性大幅上行。

      本月财政存款大幅上行,明显强于2019 年同期水平,主要原因可能有以下两点:1)地方债发行放量:今年地方债发行节奏偏慢,但本月地方债发行明显放量,带动政府债券净融资超季节性走强;2)财政支出意愿不强:今年“稳增长”压力不大,政府通过财政支出的方式投资基建托底经济的意愿不强。

      第四,企业短贷压降&票帖偏强叠加居民/企业存款偏弱&非银存款偏强或指向短期实体需求可能不强,资金流向资本市场,非典型资金堰塞湖效应可能仍将持续。本月延续了企业短贷压降、票帖偏强以及上月居民和企业存款偏弱、非银机构新增存款明显上行的格局,可能表明目前短期实体需求不强,部分居民和非金融企业部门的存款仍在向非银机构流动,非典型资金堰塞湖效应可能仍将持续。

      第五,资管新规过渡期内非标融资持续压降,未来非标压降整体趋势可能较为确定。

      自去年5 月以来,信托贷款已连续13 个月压降。非标融资的压降符合资管新规发布以来的政策导向,非标融资的压降趋势大概率仍将持续。部分非标融资需求向表内转移可能是导致本月非标压降、信贷不弱的原因之一。

      社融下行方向已然确定,短期内债市进入阶段性的休整期但大幅回调的风险不大,中期而言利率下行的方向可能尚未结束。本月新增社融符合预期、货币供给保持平稳。但目前实体需求可能不强,叠加房地产调控政策开始见效,社融总量下行的方向较为确定,基本面对于长端利率的约束正在逐渐减弱。目前资金面可能仍是影响当前债市走势的核心变量。短期内,市场对资金面的中性预期已经得到修正,收益率也临近关键点位,短期内债券收益率进一步下行缺乏动力。下半年房地产调控效果或将进一步显性化,叠加信用收缩趋势大概率延续,基本面对债市仍有支撑,利率下行的趋势可能尚未结束。

      风险提示:世界疫情发展超预期、中美地缘关系不确定性、通胀形势超预期