地产杂谈系列之六:从主流房企对比观龙湖高估值之谜

类别:行业 机构:平安证券股份有限公司 研究员:杨侃/郑南宏 日期:2021-06-11

  龙湖估值、股价表现远优于其它主流房企。据Wind 一致预期,截至6 月7 日,龙湖PE(2021E)8.8 倍,在20 家主流房企中排名第1;过去一年股价涨幅24.8%,20 家房企平均涨幅为-5.7%,龙湖排名第3;过去3 年股价涨幅103.2%,20 家房企平均涨幅为5.6%,龙湖排名第1。为解答龙湖股价靓丽、估值高企之谜,我们从地产开发、多元化等维度对比龙湖与万科、保利、招蛇、金科四家主流房企的异同。

      房地产开发领域,龙湖为典型的“三好学生”。1)相比万科、保利等行业龙头,龙湖规模增长速度占优,2016-2020 年销售额CAGR 为32.4%,高于万科(17.9%)、保利(24.4%),土储充足、优质亦保障未来销售继续增长,龙湖当前土储覆盖2020 年销售4.6 倍,高于万科、金科、招蛇。

      2)相比保利、招蛇等央企国企,龙湖作为民企、管理机制灵活,不仅在业内较早引入职业经理人,还形成较为完善的激励机制,管理团队稳定性较强。3)相比金科等民企,龙湖债务长期稳健、融资成本极具优势,2020年平均融资成本仅4.39%,甚至低于保利(4.77%)、招蛇(4.7%)。4)龙湖长期聚焦一二线城市,土储更加优质安全,2020 年末龙湖一二线土储货值占比达87%。

      多元化领域,龙湖多元业态厚积薄发,商业住宅相辅相成。从规模体量看,龙湖在商业、物业、公寓领域处行业前列,以“天街”为主的商业品牌与运营实力俱佳,充分助力TOD 项目拓展,目前开业总建面达481 万方;龙湖智慧服务在管规模1.7 亿平,亦处行业第一梯队;冠寓已开业房源位列行业TOP3。从增长速度看,2016-2020 年龙湖非开发业务收入CAGR达42%,显著高于万科、保利。随着多元业务模式逐渐成熟,未来收入贡献有望持续提升,助力龙湖打开收入增长新空间。

      投资建议:短期拿地端毛利率仍未见企稳,开发类房企估值仍将承压,下半年关注二、三批次集中供地可能降温带来的开发类房企估值修复;中长期来看,地产开发已步入总量稳定的“微利”时代,更加考验房企综合精细化运营能力,从龙湖过往较好的股价表现、较高估值来看,市场愿意给优异企业较高估值,我们认为地产开发基本盘稳健、多元化业务领先布局的综合性龙头房企更容易脱颖而出。

      风险提示:1)土地市场热度持续高企,带来行业毛利率持续下行若后续土地市场维持较高热度,地价持续高企而房价上涨放缓,行业对应毛利率将持续下行。2)房企大规模减值风险;当前重点城市楼市调控持续加码,若调控力度超预期,将带来部分前期高价地减值的风险。3)行业金融监管力度超预期风险:若后续融资政策执行力度超出预期,将对各房企规模发展产生负面影响,导致业绩表现不及预期风险。