华阳股份(600348)：转型开启 具备增长潜力的无烟煤龙头

　　公司概况：无烟煤龙头，转型新材料业务。2020 年的山西国资国企改革，公司控股股东阳煤集团更名为华阳新材料集团并转型聚焦新材料业务，公司是集团唯一煤炭资产上市平台，实际控制人为山西省国资委。公司煤矿主要在沁水煤田北部，以无烟煤和贫瘦煤为主，是全国最大的无烟煤生产基地。2020 年上市公司煤炭业务营收和毛利占比分别为93.79%、93.19%，煤炭是公司的最核心业务。

    　　核定在产产能3270 万吨，未来增量1000 万吨，增长空间大。公司拥有较丰富的煤炭储备资源，其中大部分为稀缺煤种无烟煤，核定在产产能3270万吨，权益产能2836 万吨（占比87%），剩余可采储量15.0 亿吨。公司在建产能1000 万吨，产能增长空间大。

    　　公司业绩主要来自洗末煤的产销。2020 年原煤产量4322 万吨，商品煤销量8192 万吨，产量与销量均创历史新高。2020 年洗末煤（电厂用煤）、洗块煤（化工永煤）、洗粉煤（冶金用煤）、煤泥占比接近87.4%，5.3%、3.3%和4.1%。末煤、块煤、粉煤、煤泥收入占比分别为84%、9%、6%和1%，末煤、块煤、粉煤、煤泥毛利占比分别为94%、12%、7%和-12%，公司业绩主要来自洗末煤产品。

    　　公司长协销售占比高，业绩稳健。洗末煤主要供应给河北、山东地区的五大集团电厂，电煤长协用户占比在80%以上（铁路），这促使公司业绩表现较为稳健。2017-2020 年公司归母净利润在15-20 亿区间范围内小幅震荡。

    　　2021Q1 得益于煤炭量价齐升，实现归母净利润为4.62 亿元（+22.41%）。

    　　新材料业务：转型开启，率先布局钠离子电池等储能业务。根据公告，一方面华阳股份拟受让阳煤智能制造基金49.8%股权，后者参股了飞轮储能公司北京奇峰聚能科技和钠离子电池专业研发公司中科海纳。第二方面，为了充分利用优质的无烟煤资源，实现“碳基原材料+清洁能源”升级，华阳股份拟投资1.4 亿元建设钠离子电池各2000 吨正负极材料项目。钠离子电池凭借成本低、安全性能高、循环寿命长等特点，在大规模储能、低速电动车、电动自行车等领域应用前景广阔。

    　　行业：供需偏紧价格高位，行业景气向上。煤炭行业进入有效产能短缺时代，而中期需求依然能保持正增长，供需错配可能是“十四五”期间经常发生的事情，阶段性和区域性供需矛盾可能经常发生，动力煤价有望维持在高位。

    　　盈利预测与估值：我们预测公司2021-2023 年归属于母公司的净利润分别为23.8/26.1/30.6 亿元，同比增长58%、10%、17%，折合EPS 分别是0.99/1.08/1.27 元/股，当前股价（6.95 元/股）对应PE 分别为7.0/6.4/5.5 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：（1）煤价超预期下跌风险；（2）行政性干预手段不确定性；（3）可再生能源持续替代风险；（4）煤炭新产能投放进度不及预期风险；（5）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。（6）新业务转型进度不及预期或者失败风险。