皓元医药(688131)：小分子药研全产业链布局已见成效 前后端业务合力再续辉煌

　　投资要点

    　　公司是高速增长的药物研发行业“卖水者”：公司主要业务包括小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研发，以及小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进。公司业务领域跨越了新药研发全周期，下游客户揽括了国内外众多知名的医药企业、科研院所及高等院校、CRO 公司。公司技术基因深入创始团队骨髓，高度重视研发，近三年研发比重均超过10%；目前已获得发明专利34 项，并已构建高活性原料药开发平台、多手性复杂药物技术平台、维生素D 衍生物药物原料药研发平台、特色靶向药物开发平台、药物固态化学研究技术平台及分子砌块和工具化合物库开发孵化平台等六大核心技术平台。最近五六年时间里，受益于行业高景气，公司也迎来了高速发展时期，业绩规模持续上台阶；其中，2015-2020年公司营业收入复合年增速高达134%，扣非后归母净利润复合年增速更是高达173%。

    　　公司是稀缺的国内分子砌块龙头，掌握研发入口话语权：1）分子砌块是研发入口，技术壁垒较高，对卖方相对友好。分子砌块供应商可以通过主动设计并开发结构新颖的独特分子砌块和工具化合物产品系列，享受较高的市场溢价；同时，分子砌块业务具有较高粘性，客户一般不会轻易更换供应商。2）公司是稀缺的国内分子砌块龙头，在外资垄断的分子砌块市场占有一席之地，并形成了自己独有的竞争优势。

    　　首先，设计和合成能力突出。公司对药物研发前沿具有深刻理解，具备了主动设计并开发结构新颖的独特分子砌块和工具化合物产品的能力；同时，在合成化学领域，公司已在开发实践中建立了超过1 万个不同反应的标准操作规范，完成超过70 个20 步以上的长路线复杂合成项目，积累了2,300 多个多手性中心复杂分子结构的技术数据。其次，资源整合能力相对较强。为提升公司的研发效率，公司自发展初期就坚持两条腿走路，将自主研发和外购再开发并行发展。在过往运营管理过程中，公司积累了国内外数百家供应商资源，充分了解供应商的优势产品和技术特色，可快速响应客户需求及实现分子砌块产品线快速扩容。

    　　公司在研发后端的原料药业务领域有深厚积累，借道募投扩充原料药产能，收入上量指日可待。1）公司在原料药领域有深厚的研发及技术积累，并且原料药和分子砌块业务可实现互补互促，投入原料药项目公司可极大发挥自身优势。首先，在高难度原料药领域，针对目前行业内公认制备难度较大的品种，公司已经完成其中包括艾日布林、曲贝替定、艾地骨化醇等高技术壁垒、高难度、复杂手性药物原料药的攻克。其次，在专利药CDMO 领域，截至2021 年2 月底，公司正在服务的CDMO项目共110 个，其中获批上市4 个已经获批上市、1 个处于新药申报期、2 个处于临床Ⅲ期、9 个处于临床Ⅱ期；而处于新药申报期的RC48 项目，为荣昌生物 ADC新药纬迪西妥单抗的中间体，纬迪西妥单抗是首个获批国产ADC 药物。2）募集资金拟投建年产 121.095 吨医药原料药及中间体一期项目，预计有望从销售量和毛利率上对公司业绩有较大促进。以2020 年原料药销售来看，公司原料药单品销售体量较小，且主要为中间体；主要原因或在于公司主要布局在复杂原料药，多数原料药尚处于首仿申报、专利突破申报等阶段，尚未进入商业化生产阶段；而目前，公司储备原料药项目已经陆续临近商业化节点，原料药基地的投建有助于公司更好地满足客户规模化生产需求及质量控制需求。

    　　投资建议：预计皓元医药2021-2023 年营业收入分别为9.31 亿元、13.51 亿元和19.46 亿元，收入增速分别为46.6%、45.1%和44.1%；归属于母公司净利润分别为1.93 亿元、2.83亿元和4.12亿元，归属于母公司净利润增速分别为50.5%、46.3%和45.6%。2021-2022 年预测EPS 分别为2.60、3.81 和5.54 元，以上市首日收盘价计算，对应PE 依次为120.5X、82.4X 和56.6X。考虑到公司是稀缺的国内分子砌块龙头，且后端原料药业务正临近放量，未来几年持续高成长可期，对公司进行首次覆盖。

    　　风险提示：新产品研发风险、核心技术人员流失风险、知识产权侵权风险、带量采购推进的影响、外协和委外带来的生产风险、募投项目实施风险、股东股份冻结风险、实际控制人控制风险、境外经营风险、及其他风险等。