深信服(300454)公司深度：未来五年成长动力来自何处？

　　深信服成立以来始终保持“1-2 年推出爆款新品，约3 年做到行业前列”

    　　的履带式发展节奏，持续优化处于不同生命周期的产品布局，实现营收不断跃迁。公司2020 年营收相较2014 年增长474.5%，同期经营现金流增长462.6%，长尾市场定位、围绕用户体验与价值的产品设计、兼顾客户需求与技术前瞻的研发体系、生态型渠道布局共同造就深信服成长轨迹：

    　　1）深信服网安及云业务的目标客群与主要竞争对手均有错位，享受长尾市场红利。与其他网安领军厂商相比，深信服下游市场化企业用户占比高于同业，客单价约46.1 万（含云）约为其他厂商的60%，HCI 客单价约64 万，显著低于华为、H3C，销售人员收入水平同样决定了起售节点更低，中小B 改善财务特征,又为公司云安全访问服务等创新业务提供土壤。

    　　2）公司产品的自发投资属性更强，受政策影响相对较小，在产品设计过程中充分考虑用户体验并加以迭代优化、极简企业IT 运维，赋能业务价值。映射在财报中体现为营收增速周期性相对较弱，现金流显著好于同业。

    　　3）深信服践行全渠道战略，签约合作商超3000 家，在研发-行销-市场-供应链-技服等体系中，都有完整的渠道工作界面，深度赋能渠道与利益绑定，提高品牌忠诚度。相对轻量级的标品便于渠道快速销售与后期维护，长尾客户对网安全产品和服务采购更具通用化,毛利、净利率水平更高。

    　　4）以15.1 亿元研发投入居网安行业第一名，研发过程兼顾客户需求与技术前瞻，注重各业务板块之间的协同效应，目前向云倾斜。提高研发复用性，将共性需求解耦化，通用能力平台化,如EDS、aCloud 等,统计智联招聘数据，深信服在招技术岗位中约83%涉及企业云业务、SASE 等方向。

    　　在高效管理机制、战略市场定位、完善的产品设计和研发体系、全渠道基因等要素支撑下，我们按照潜在市场规模、成长趋势、竞争要素与深信服产品优势四个维度，探讨支撑深信服未来五年成长的重要产品：

    　　1）传统网安“现金牛”产品VPN、AC 等竞争格局相对稳定，预计未来五年将维持行业平均增速约15-20%，且净利率水平显著高于仍处于投入期的创新类产品，持续贡献净利润，支撑公司研发投入及现金流。

    　　2）云化数据中心，高速增长的百亿赛道。据IDC 数据，2020 年中国市场HCI、SDS 市场规模分别为95、85 亿元，增速分别为36.5%、51.7%，桌面云VDI 市场接近100 亿，其中HCI、VDI 等深信服均位于行业前三名，叠加超融合硬件销售纳入营收口径，未来营收层面将保持快速增长，毛利率有望先降后维持平稳，预计云计算业务整体随云化趋势维持高增。

    　　3）Statista 预计SD-WAN 市场规模将在2025 年超过200 亿，年复合增速超50%，深信服SD-WAN 凭借网安及云计算领域的双重技术积累，超融合在企业总分支、教育医疗等行业积累可应用客群，发挥协同效应。

    　　4）安全服务形式滞后于IT 架构演变，中小B 客群对核心业务、数据上云接受度更高，为SASE 服务、aTrust 等标品创新业务发展提供土壤。

    　　借鉴CrowdStrike 发展路径，以云平台形式不断扩充功能模块，订阅输出安全服务能力，客户粘性与单价持续提升，营收及估值天花板不断抬高。

    　　安全及云业务的长期成长性、营收的规模效应与完善治理机制带来更高稳态盈利水平的预期，市场对深信服多采用整体PS 估值方法。其背后逻辑：

    　　1）网安需求及其服务形式随IT 基础架构变化而改变，渐从提供产品向解决方案迈进，满足企业级用户基础架构需求同时，输出自身安全能力，未来战略产品向数据中台延伸。美国网安市场历经边界安全、应用与内容安全、云安全三阶段，深信服通过aCloud、HCI、VDI 等占据客户基础设施再代入网安产品销售，未来走向中台产品，如容器云平台、大数据服务2）从打造爆款产品到为合适的客户提供成熟解决方案，BD 先行，而后行业咨询、解决方案专家配合大客户项目进展，大型渠道商、战略伙伴合作交付。通过完善行业大客户销售、GKA 人员配比，加大布局云计算力度，对构建成熟解决方案、提高单客户价值，增强大型渠道合作具有重要意义。

    　　维持“买入”评级。我们预计2021/22 公司营业收入为81.41/111.25 亿元，归母净利润为12.08/17.80 亿元，参考可比公司估值及成长性，2022 年目标估值约15X PS，对应目标市值1669 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：解禁扰动风险，长尾市场竞争加剧风险，大客户开拓不及预期风险，营收增速不及预期风险，毛利率下降超预期风险。