固收专题分析报告：公募REITS扬帆启航 未来可期

基本结论

    发行概况：5 月31 日，首批获证监会核准发行的9 只基础设施公募REITs正式发售。9 只公募REITs 募集规模较大，均在10 亿以上，共募集金额314.03 亿元；发行期限较长，封闭期均超过20 年；采用了“公募基金+abs+项目公司”的契约型结构，通过abs 穿透获取项目公司的100%所有权。首批9 只公募REITs 底层资产种类丰富，包括3 只产业园区，2 只高速公路，2 只仓储物流和2 只污染治理，区域上则分布在长三角、珠三角和京津冀地区，很好的符合了监管聚焦重点区域、重点行业和优质项目的要求。

    从整体项目的最终溢价率（募集金额/账面价值-1）来看，产业园区和仓储物流等产权类项目的募集溢价率均超过80%，其中中金普洛斯仓储物流REIT最高接近400%，高速公路类其次在60%左右，污染治理类的溢价率最低，不超过20%。REITs 发售首日投资者认购热情高涨，全部超额认购并提前结募。从认购结果来看，网下认购倍数在4.59-16.48 倍，公众投资者认购倍数均在10 倍以上，最高超过60 倍，其中富国首创水务REIT 等5 只REITs 触发了回拨机制。

    估值定价：公募REITS 的募集金额以资产估值为基础并通过询价确定， 9只公募REITs 均采用了收益法对标的资产进行估值，通过测算未来各期净现金流并进行折现获得资产现值，以华安张江光大园REIT 为例，核心参数包括租金增长率和折现率，通过对两者进行弹性测算，可获得项目资产更为精确的估值范围。

    本次发行的基础设施公募REITs 与以往的类REITs 有较大的差别：首先，类 REITs 采取“ABS+私募基金”的交易结构，募集方式为私募，流动性较差，只能等到项目开放期回售或原始权益人回购方能退出，而REITs 采取“公募基金+ABS”的结构，面向公众广泛募集资金，可在二级市场交易退出，流动性较好。其次，目前类REITs 的底层资产较为丰富，包括房地产和基础设施且以商业地产为主，而公募REITs 仅在基础设施进行试点。最后，类REITs 通常存在优先级结构，优先级享受固定收益，次级享受剩余收益，整体来看债性更强；而公募REITs 的收益取决于项目未来经营质量，更强调基金管理人对基础设施的运营管理，股性特征更强。

    基础设施公募REITs 兼具股性和债性的特征：一方面，我国对基础设施公募REITs 要求未来3 年净现金流分派率在4%以上，比例较高且有一定的确定性保障；另一方面，随着标的项目的逐步运营，其盈利能力和底层资产估值均存在增长空间。相应的REITs 总收益由现金分派和资本利得两部分构成，收益波动主要源自底层资产估值变动，派息相对较稳定。

    底层资产分类解析：首批9 只公募REITs 中，产业园区和仓储物流属于产权类项目，其资产估值在项目运营中存在较大的增值空间，且在封闭期结束后还有一定的市场化价值，整体股性较强，预期流动性尚可，对现金分派率要求不高，仅为4%-5%。高速公路和污染治理属于特许经营权类项目，其项目现金流具有较大的确定性，但随着收益权期限缩短，特许经营权价值逐渐下降，因此对现金分派率要求较高，达到6%-12.4%，基金债性较强，由于股性一般，其上市后二级交易活跃度或不如产权类项目。

    风险提示：1）标的项目运营情况不如预期；2）二级市场流动性不足；3）估值波动超预期。