策略周报：美联储缩减购债的原因、节奏和影响

　　基本结论

    工资上行对通胀形成明显支撑，美联储缩减购债预期日益提升。当前无论是通胀互换还是国债利率隐含的通胀水平均在2.5%左右，明显高于美联储平均2%的通胀目标。更为重要的是，工资上行对通胀或形成明显支撑。剔除疫情基数效应后，美国劳动力周薪水平同比增速持续上行，其中技术含量不高的服务业工资同比上行尤为明显。美国劳动力工资持续上行的原因来自两大方面：一是经济复苏下带来的工资上涨；二是纾困计划等刺激政策降低了劳动参与率，提高了就业的机会成本。五月美国非农数据显示，劳动参与率下降0.1 个百分点至61.60%，与此同时小时工资水平环比增长0.5%。工资与通胀形成螺旋式上涨的风险是美联储加快缩减QE 规模重要影响因素。

    在接下来6 月或7 月FOMC 会议上，美联储或开始进一步讨论缩减购债规模事宜，缩减政策具体实施或在四季度后半段。自四月FOMC 会议纪要披露了部分美联储官员开始讨论缩减购债规模之后，近期美联储多位官员均对缩减购债均进行了表态，达拉斯联储主席和费城联储主席先后表示应适时的缩减购债计划。但纽约联储主席表示尽管讨论未来的选择是合理的，但现在不是美联储调整其债券购买计划的时候。

    从2013 年5-9 月缩表恐慌经验来看，新兴市场面临持续的资金流出压力，新兴市场股票相对美股下跌幅度更大。具体而言，2013 年5 月时任美联储主席伯南克表示考虑缩减QE 计划，市场进入缩减恐慌，美债利率持续上行，一直延续到当年9 月。复盘2013 年5-9 月全球市场表现，新兴市场调整压力相对更大，而美股调整幅度相对有限。其中核心的原因在于，随着美联储缩减预期升温，美元相对新兴市场货币持续升值，全球资金大幅流出新兴市场而流入美国。因此，相对美国市场，新兴市场在资金流出压力之下股票市场调整幅度更大和持续时间更长。

    市场继续宽幅震荡行情，短期反弹趋势面临一定潜在压力。首先，宽松的资金面在建党百年前或仍将延续，但后续地方专项债供给或环比持续加快投放，短期资金面仍面临一些扰动。其次，后续通胀压力同时将日益突出，通胀升温下全球央行的动向仍有待观察。最后，6 月市场面临全年解禁高点，超过8000 亿。当然解禁对市场的影响相对复杂，实际上对市场的影响取决于市场的强弱。

    中长期视角来看，市场仍呈现结构型行情，向上空间有限，向下调整幅度同样有限，指数将呈现区间波动趋势。 “经济企稳回升，流动性由松趋紧”的宏观组合预期之下，一方面市场估值在流动性趋紧背景下存在一定压力，另一方面上市公司业绩仍有经济回升的支撑。央行政策的核心因素仍是经济增长和防风险的微妙平衡。总体而言，我们货币政策由松趋紧的方向确定性较高，而收紧的力度多大仍有待持续观察。从业绩来看 ，今年A 股企业业绩增速明显回升，我们预计今年非金融上市公司业绩增速或达30%左右。从历史来看，在高业绩增长的背景下A 股市场基本不会呈现单边熊市的情形。

    行业配置聚焦“低估值、困境反转、中游资本品”，中长期持续关注“半导体”等科技板块的估值性价比。此外，资源品涨价行情或已处在顶部区域。

    　　1）低估值：银行等。估值修复叠加受益于利率曲线陡峭化；2）困境反转：

    　　航空、机场、酒店、旅游等。行业最坏的阶段已经过去；3）中游资本品：

    　　设备制造等。受益于资本开支扩张带来行业景气上行，关注半导体设备、锂电设备、自动化设备等；4）具备性价比的高景气板块：半导体等。行业整体业绩高增长同时具备确定性和持续性。

    风险提示：经济复苏不及预期、宏观流动性收缩风险