尚品宅配(300616)：业绩暴跌 尚品宅配做错了什么？

　　核心观点：

    　　羸弱的加盟渠道和费用高企的直营渠道，是造成公司2020 年净利润暴跌的主要原因。公司上市后为了加速拓展渠道，在招商筛选上条件相对宽松，导致公司的加盟商实力较弱。此后遇到行业下行，新进入的中小加盟店对原有的业绩形成了摊薄，叠加疫情的极端环境的影响，加盟店的抗风险能力和应对能力不足，导致公司的加盟渠道的营业收入骤降。

    　　此外公司的直营渠道在疫情中遭受重创，然而其庞大的刚性支出并未随着营业收入的下滑而明显下降，直接造成公司的净利润出现暴跌。

    　　一、加盟店渠道羸弱，营业收入显著放缓

    　　尚品宅配营业收入的下滑是造成公司净利润大幅下跌的重要原因。从渠道来看，公司的渠道主要分为加盟店渠道和直营店渠道。加盟店方面，公司努力扩张加盟店的门店数量，推动加盟店的业务收入增长。但由于公司在招商筛选上条件相对宽松，导致公司的加盟商实力较弱，后遭遇行业下行，叠加疫情的极端环境，加盟店的单店收入和门店数量双双下行，加盟店的业务收入增长显著下滑。此外公司的直营渠道在疫情中遭受重创，营业收入亦出现下滑。尽管公司的整装业务表现相对良好，但规模太小，未能支撑起公司的营业收入的增长。

    　　二、毛利润率骤降,直营店拖累公司利润水平

    　　公司为了吸引客户，对主要产品进行了降价促销，叠加会计准则的变化，导致毛利润率的水平大幅下滑。此外，由于公司直营店占营业收入的比重较高，刚性支出庞大。在疫情的极端环境下，费用支出并未随营业收入的下滑而明显减少，造成了公司净利润的暴跌。

    　　三、整装业务蓬勃发展，成为业绩新增长点道路阻且长公司的整装业务可分为两个部分：HOMKOO 整装云和圣诞鸟整装。公司在2017 年利用HOMKOO 整装云这一平台，提供整装销售设计、虚拟装修、施工调度和供应链管理在内的服务，对已加入的会员装企提供一系列转型扶持，赋能中小企业拓展整装业务。从盈利模式上看，公司的整装云业务主要赚两部分钱：销售材料的钱和销售软件的钱。我们认为，从短期来看，随着供应链环节的逐步打通，HOMKOO 整装云2020 年渠道收入仍然将维持较高速度的成长，但长期的增长空间可能有限。圣诞鸟整装则是公司的自营整装平台，设计、硬装、定制家具、软装乃至于施工交付均由公司负责。该模式有利于公司在业务拓展初期树立口碑，打响品牌。但其问题在于业务拓展速度较慢。随着公司全面转型整装业务，叠加公司开放本地家装公司加入圣诞鸟整装，我们预计短期内公司的自营整装业务的营业收入预计仍将维持增长，成为公司未来的主要增长点。

    　　展望未来，我们预计随着行业景气度的提高，叠加公司对加盟商渠道的不断调整以及整装业务的蓬勃发展，公司2021 年盈利水平将恢复至疫情前水平。