固收专题报告：关注资金面出现的自发收敛迹象

　　基本结论

    　　在经历近3 个月的流动性宽松后，5 月底，资金面出现收敛迹象，R001 和FR007 月底均收于2 月以来的最高值。我们认为，5 月底资金面出现了自发收敛迹象，值得市场关注。

    　　3 月份以来资金面持续向宽的逻辑：资金堰塞湖。3 月份以来市场流动性持续向宽的逻辑，主要可总结为两点：一是实体投资偏弱使得信贷资金使用效率不高，贷款高增长并不必然带来高投资，今年前4 个月制造业投资依旧为负即为例证。二是资金欠配导致资金空转套利现象的出现。由于整体可配资产不多，货基受到更多青睐，货币基金规模的激增也令对同业存单的需求大增。至此，资金陷入了“银行=》非银=》银行”的体系内空转套利循环，非银存款和同业存单投资/发行大幅增加的局面。

    　　5 月下旬资金面边际收敛的原因：一是债券发行放量影响财政存款。5 月份利率债净融资显著放量，债券缴款形成财政存款，消耗银行可用资金。二是股市走强使得货基配置意愿有所回落。5 月下旬，A 股连日收红并站上3600点，市场风险偏好回升使得货基配置意愿有所下降。三是5 月以来，有大量的银行资金委外基金专户设立摊余产品，而且期限普遍比较长，杠杆要求也较高，进而对资金面形成扰动。

    　　后市研判逻辑：资金面将在平稳中波动加大。一方面表现为调升外汇存款准备金率或表明央行不希望看到流动性进一步宽松的态度。另一方面，债券供给后续提速或对资金面形成一定扰动。前5 个月，新增地方债发行进度明显偏于往年同期，后期将逐渐放量发行。政策面关注通胀对后续政策的影响。

    　　5 月最后几天，大宗商品价格又现上行迹象，若大宗价格涨势延续，三季度，通胀问题大概率会被正式摆上政策考虑的台面，届时无论政策利率是否调整，都将利空后续资金面。

    　　总结来看，5 月下旬，月末效应叠加债券供给上升，以及基金专户摊余产品增加和杠杆上升等原因，使得资金面出现自发收敛的现象。而这一现象随着后续债券供给压力的不断加大、专户摊余产品的陆续设立和杠杆的增加，难以自发缓解。尽管6 月货币政策因为顾大局的因素不会主动收紧，但在市场行为和供给可能上升的情况下，资金面存在平稳中波动加大的可能。

    　　三季度，央行的货币政策可能逐步转向关注通胀和结构调整（包括杠杆），而机构的配置力量也逐步饱和，届时流动性的波动可能会明显增加，对资金价格和债市的冲击将是不言而喻的。

    　　风险提示：通胀风险加剧；经济表现不及预期；疫情的不确定性。