药明康德(603259)：一体化优势凸显 潜在增速最快的CXO龙头

　　报告导读

    　　公司一体化服务平台竞争优势持续体现，小分子CDMO 业务加速确定性高。与可比龙头CXO 对比发现公司主业处于相对较低估值水平，细胞和基因疗法CDMO 业务也有望为公司带来较大的估值弹性，一体化平台有望带来更高溢价，维持“买入”评级。

    　　投资要点

    　　估值：基本面加速，性价比最高的CXO 龙头

    　　药明康德作为临床前CRO 业务（药物发现+PK/PD/安评）、小分子CDMO 业务、细胞和基因疗法CDMO 业务均是国内业务体量最大，竞争力最强的服务商，但是主业PE 水平（主要是用经调整净利润口径计算）确是龙头企业中最低的。按照我们盈利预测以及2021 年5 月31 日收盘价计算，药明康德、康龙化成、泰格医药和凯莱英主业2021 年PE 分别为83 倍、97 倍、100 倍和110 倍（按照扣非净利润计算）。考虑到药明康德在药物发现-临床前CRO-临床CROCDMO业务一体化服务平台布局最为完善和成熟，我们认为公司应该享有更高的估值溢价。再加上药明康德核心业务板块收入体量国内最大（除了临床CRO），2020 年收入同比增速相比可比公司可比业务保持相当甚至更快增长，我们认为可以给予药明康德主业更高的估值溢价，参考可比龙头公司2021 年主业PE 平均水平（102 倍PE），我们认为可以给予药明康德2021 年105-110倍PE，对应主业市值5054-5294 亿。

    　　加速：2021-2023 小分子CDMO 业务加速确定性高财务数据指引小分子CDMO 加速，连续三个季度完美验证加速趋势。1）存货：2020 年底存货较年初同比增加54%。历史数据看合全药业存货绝对值一直占公司整体比例80%+，意味着药明康德存货高增长能够指引CDMO 业务订单执行高增长。2）合同负债：2020 年底较年初增加值同比增长218%， 历史数据看合全药业合同负债在药明康德占比一直在50%附近，类似于存货推演逻辑，我们认为随着新产能投放业绩持续加速确定性高。3）海外API 和制剂CDMO 产能加速布局，成长天花板有望加速打开，长期业绩确定性高。

    　　新业务：怎么看待细胞和基因疗法CDMO 业务估值？

    　　1）需求：CGT 进入产品加速上市期，有望带动CDMO 行业爆发性增长。根据FDA 官网数据预测2025 年每年将会有10-20 个细胞和基因疗法药物获批上市，根据Lonza 官网预测，到2025 年全球会有70-90 个细胞和基因疗法药物获批上市。这也就意味着未来5 年或看到细胞和基因疗法药物进入大规模上市期。2）对比生物药CDMO 行业，CGT CDMO 可 能会为公司带来较大估值弹性。考虑到CGT CDMO 业务更高壁垒和开发难度，与生物药CDMO 行业对比，药明康德CGT CDMO 业务所处的竞争格局和全球市占率比药明生物更具优势（药明生物2019 年全球市占率在5.1%，全球市占率第三。药明康德CGTCDMO 业务2017 年全球市占率8.1%，全球第四）。如果2025 年药明康德CGTCDMO 业务收入体量达到2019 年药明生物收入体量情况下，更高的竞争壁垒和更优的竞争格局有可能意味着CGT CDMO 业务更高的估值弹性。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计2021-2023 年公司EPS 为1.67、2.15、2.77 元/股，2021 年5 月31 日收盘价对应2021 年PE 为100 倍（对应2022 年PE 为78 倍）。从可比公司历史估值水平来看，药明康德估值水平一直领先行业，我们认为这也反映了公司一体化平台溢价以及在行业中各细分业务龙头地位。我们预计2021 年公司经调整Non-IFRS 归母净利润有望达到48.13 亿，对应公司2021 年主业PE 为83倍，仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　全球创新药研发投入景气度下滑风险、国际化拓展不顺造成业务下滑风险、竞争风险、汇兑风险、公允价值波动带来的不确定性风险。