居然之家(000785)：引领家居零售变革 新渠道新业态新成长

　　投资要点

    　　居然之家：泛家居卖场龙头扬帆起航。居然之家为国内连锁家居卖场龙头，2019年反向购买武汉中商登录资本市场，业务涵盖大家居、自营以及武汉中商旗下的商超百货三大业态，持续推进大家居、大消费融合。秉持直营+加盟双轮驱动的轻资产扩张战略，截至2020 年末共拥有门店382 家，其中直营90 家，加盟292家。疫情影响下，公司2020 年实现营收89.93 亿元，同比下滑-1.01%，归母净利润13.63 亿元，同比下滑56.81%。21Q1 公司营收实现超预期增长，营收33.42亿元，同比增长39.05%，利润快速回升，实现归母净利润6.15 亿元，同比增长144.58%，业绩拐点明显。

    　　行业：疫情催化，家居卖场整合在即，新模式、新渠道涌现。行业变革：伴随连锁卖场龙头加速向四、五线城市扩张，收编地方卖场，叠加疫情对市场出清的加速机制，市场份额向龙头集中的逻辑确定性凸显。需求渠道变革：1）消费升级、理念迭代下，一站式线下多品+服务的家居体验成主流；2）需求重构，精装渗透率加速提升，整装渠道兴起，跨界合作为主流，两者共同分流平台卖场零售需求；3）疫情形成倒逼机制，线下客流减少、消费者习惯重塑，家居卖场加速数字化转型。

    　　破局：渠道门店下沉，轻资产运营，携手阿里布局新零售，居然之家抢占先机。

    　　1）顺应消费理念和升级趋势，持续挖掘、扩充新品类，实现低频家居和高频消费业态融合，打造一站式线下家居购物体验。2）一方面加盟模式加速四、五线城市渠道下沉挖掘增量客流，另一方面跨界合作家居品牌商，以躺平设计家为前端流量入口涉足整装。3）线下获得阿里54.53 亿元战略投资，把握“流量、运营、技术”三大新零售核心，助力卖场数字化转型，线上六大赛道齐开跑：躺平设计家前端引流，居然装饰提供标准化家装服务，丽屋建材超市对标家得宝打造国内高端建材零售商，尚屋智慧家布局智能家居，智慧物流园打造自营物流配送体系，居然管家提供后家装服务维持客户粘性。六大赛道共同打造家居全链条数字化服务平台，开拓家居卖场新未来。

    　　他山之石：强供应链，广门店覆盖，全球家居卖场连锁龙头Home Depot 提供成功模式。家得宝（Home Depot）为全球家居卖场连锁龙头，公司的成功为我们提供诸多可借鉴之处：1）强化供应链成本优势明显；2）门店广覆盖；3）紧跟电商消费趋势，持续完善线上线下一体化布局；4）加强企业信息化建设，打造仓储IT系统平台。对标家得宝，居然之家：1）通过“智慧物流园”直接带来10%物流成本下降；2）轻资产模式高效拓展三四线空白市场，门店数、店效稳步提升；3）坚持新零售赋能数字卖场战略，携手阿里线上六大赛道并进，GMV 增长显著。居然之家经营策略与家得宝的崛起之路有诸多相似，且处于高速成长阶段，未来可期。

    　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2021~2023 年营业总收入分别为121.19、138.99、158.50 亿元，同比增长34.76%、14.69%、14.04%，2021~2023 年归母净利润分别为24.28、27.52、31.77 亿元，同比增长78.18%、13.33%、15.46%，2021~2023 年EPS 分别为0.37、0.42、0.49 元，对应2021~2023 年PE 分为19.90X、17.56X、15.21X。我们选取国内业务品类相似的家居公司富森美、美凯龙、顾家家居、欧派家居作为可比公司，2021-2023 年可比公司PE 均值为41.26X、34.31X、29.18X。我们考虑到公司线下持续挖掘新品类、新品牌，推动低频家居和高频消费的多业态融合，以加盟模式实现四、五线渠道下沉挖掘增量客流，跨界合作涉足整装；六大赛道打造全链条数字化服务平台，加速数字化转型，开拓家居卖场新未来，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示： 新冠疫情反复；门店拓展不及预期。