4月中国宏观数据点评:流动性拐点进一步确认 CPI与PPI的剪刀差引担忧

类别:宏观 机构:浦银国际证券有限公司 研究员:林琰/王彦臣 日期:2021-05-18

  社融增速继续下降,新增社融温和回落。4 月,社融存量升至296.16 万亿元,同比增长11.7%,低于3 月的增速(12.3%),为去年4 月以来最低增速。4 月,新增社融1.85 万亿元,低于预期(2.29 万亿元)和去年同期(3.10 万亿元),但仍高于2019年同期的1.67 万亿元。社融增速下降主要受基数效应和财政支出慢于预期的影响,并不是因为央行加速收紧货币政策。

      新增贷款和企业债券低于去年同期。4 月,社融口径的新增本外币贷款为1.25 万亿元,同比少增4,621 亿元;企业债券融资3,509亿元,同比少增5,728 亿元。非标融资规模下降。信托贷款4 月减少1,328 亿元,汇票融资减少2,152 亿元。政府债券融资和企业股票融资高于去年同期。4 月,政府债券融资3,739 亿元,同比多增382 亿元;股票融资814 亿元,同比多增499 亿元。

      短期贷款回落导致信用扩张趋缓。4 月新增人民币贷款1.47 万亿元,同比少增2,300 亿元,低于预期(1.60 万亿元)和2019年同期(1.70 万亿元)。M2、M1 双双回落。信用扩张趋缓和基期扰动的影响下,4 月M2 同比增长8.1%,低于预期(9.2%),较前期下降1.3 个百分点。M1 同比增速由3 月的7.1%继续滑落至4 月的6.2%,低于预期(7.1%)。

      CPI 同比增速继续回升。4 月,CPI 同比增速由前期的0.4%回升至0.9%,略低于预期(1.0%)。物价继续呈现“食品通胀回落、非食品通胀上升”的特点,拉动CPI 上行的动力转向输入性的大宗商品通胀。

      大宗商品价格上升带动PPI 显著增长。4 月,PPI 同比增幅显著扩大,从前期的4.4%上升至6.8%,高于预期(6.5%)。受能源、有色和黑色金属矿石价格带动,生产资料价格加速回升是推动PPI 上行的主要动力,且呈现出“上游快、下游慢”的特征。

      CPI 与PPI 的剪刀差扩大。4 月,CPI 与PPI 的同比增速之差继续扩大,从前期的4.0 个百分点扩大至5.9 个百分点。价格修复虽然自上而下沿产业链传导,但在PPI 增速扩大的背景下,CPI 回升幅度较小。CPI 与PPI 的剪刀差的进一步扩大,将挤压企业利润空间,并对经济的进一步复苏造成一定程度的影响。

      社融增速继续下降,新增社融温和回落。4 月,社融存量升至296.16 万亿元,同比增长11.7%,低于3 月的增速(12.3%),为去年4 月以来最低增速。4 月,新增社融1.85 万亿元,低于预期(2.29 万亿元)和去年同期(3.10 万亿元),但仍高于2019年同期的1.67 万亿元。社融增速下降主要受基数效应和财政支出慢于预期的影响,并不是因为央行加速收紧货币政策。

      政策层面,通过对比去年四季度与今年一季度央行货币政策执行报告,我们维持对流动性审慎的观点。按照央行“管好货币总闸门”的说法,我们认为,下一阶段货币政策方向将着重于“防风险”,流动性促经济的重要性将下降,社融增速仍有下降空间,预计年内将回落至10.5%的水平。

      社融项下,新增贷款和企业债券低于去年同期,非标融资规模下降。4 月,社融口径的新增本外币贷款为1.25 万亿元,同比少增4,621 亿元;企业债券融资3,509 亿元,同比少增5,728 亿元。除了上述两项的影响,信托贷款和汇票融资规模下降也导致社融增量低于预期,其中,信托贷款4 月减少1,328 亿元,汇票融资减少2,152 亿元。政府债券融资和企业股票融资高于去年同期。4 月,政府债券融资3,739 亿元,同比多增382 亿元;股票融资增量(814 亿元)显著高于去年同期(315 亿元)。

      短期贷款回落导致信用扩张趋缓。4 月新增人民币贷款1.47 万亿元,同比少增2,300 亿元,低于预期(1.60 万亿元)和2019年同期(1.70 万亿元),信用扩张趋缓变得明显。新增信贷结构优化,居民、企业中长期贷款同比增加。4 月,新增居民中长期贷款4,918 亿元,同比多增529 亿元;企业中长期贷款6,605 亿元,高于去年同期的5,547 亿元。基数效应下,企业短期贷款同比减少。去年疫情期间,央行推出普惠型小微企业贷款等政策工具缓解企业融资困难,导致去年4 月企业短期贷款同比多增1,355 亿元。高基数的影响下,今年4 月新增企业短期贷款为-2,147 亿元,同比少增2,085 亿元。

      M2、M1 双双回落。信用扩张趋缓的影响下,4 月M2 同比增长8.1%,低于预期(9.2%),较前期下降1.3 个百分点。M2 增速显著下降主要受基期扰动的影响。M1 同比增速由3 月的7.1%继续滑落至4 月的6.2%,低于预期(7.1%)。M1 的明显下降显示出,流动性拐点确认后企业流动性出现一定程度的收紧。

      居民、企业存款下降带动存款增速趋缓,财政支出慢于预期。

      4 月,人民币存款同比增速由前期的9.9%继续下降至8.9%,4月新增存款为-7,252 亿元。其中,4 月居民户存款减少1.57 万亿元,降幅明显大于去年同期(7,996 亿元);受企业经营活动回暖影响,4 月企业存款下降3,556 亿元,同比少增约1.53 万亿元。财政支出慢于预期,4 月新增财政存款5,777 亿元,同比多增5,248 亿元,预计下半年财政支出将集中投放,流动性的释放将带动M2 增速回升。

      CPI 同比增速继续回升。4 月,CPI 同比增速由前期的0.4%回升至0.9%,略低于预期(1.0%)。扣除食品和能源的价格影响,4月核心CPI 同比增速回升0.4 个百分点至0.7%。4 月,物价继续呈现“食品通胀回落、非食品通胀上升”的特点,拉动CPI 上行的动力转向输入性的大宗商品通胀。

      基数影响下,食品价格实际走低。去年4 月,食品价格同比增速下降明显,从去年3 月的18.3%降至去年4 月的14.8%,降幅达3.5 个百分点。今年4 月,食品价格同比增速为-0.7%,与3月持平,但考虑到基数影响,食品价格实际走低。环比来看,4月,食品烟酒分项下降1.5%,降幅较前期有所收窄(3 月环比增速为-2.4%)。其中,鲜菜(-8.8%)、肉类(-6.1%)、鲜果(-3.8%)4 月环比降幅较明显,主因是猪周期下行、鲜菜和鲜果的季节性供需改善。

      油价高企,叠加需求回升,交通通信价格加快修复。4 月,大宗商品通胀显著,原油价格维持较高水平,叠加疫情后交通需求回升的影响,交通通信分项同比增速扩大,由前期的2.7%升至4 月的4.9%。其中,4 月交通工具用燃料价格同比增长19.4%,增速较前期扩大7.9 个百分点。

      旅游价格修复预示需求回暖。教育文化娱乐分项中,旅游价格同比降幅有所收窄,由前期的-8.2%回升至4 月的-2.4%,降幅收窄5.8 个百分点。在“五一”假期的推动下,我们预计旅游价格5 月将进一步修复。

      大宗商品价格上升带动PPI 显著增长。4 月,PPI 同比增幅显著扩大,从前期的4.4%上升至6.8%,高于预期(6.5%)。

      大宗商品价格维持高位,生产资料价格显著修复。受能源、有色和黑色金属矿石价格带动,4 月生产资料价格同比增速升至9.1%,较前期上涨3.3 个百分点,是推动PPI 上行的主要动力。

      自上而下的价格修复过程更加明显。4 月,采掘(24.9%)、原材料(15.2%)、加工(5.4%)的价格修复受大宗商品通胀驱动,延续“上游快、下游慢”的特征。

      生活资料价格缓慢修复。4 月,生活资料价格同比增速缓慢修复,从前期的0.1%升至0.3%。其中,食品资料价格呈现增速趋缓,同比增速从前期的2.0%降至4 月的1.8%,显示食品通胀回升仍面临压力。

      CPI 与PPI 的剪刀差扩大。4 月,CPI 与PPI 的同比增速之差继续扩大,从前期的4.0 个百分点扩大至5.9 个百分点。伴随新冠疫苗的大规模接种,全球经济复苏加速,通胀预期回升,大宗商品价格持续走高。价格修复虽然自上而下沿产业链传导,但在PPI 增速扩大的背景下,CPI 回升幅度较小。CPI 与PPI 的剪刀差的进一步扩大,将挤压企业利润空间,并对经济的进一步复苏造成一定程度的影响。