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从2017 年-2021 年一季度货币政策执行报告的对比中看今年的货币政策目标与短期的流动性变化今年4 月的M2 增速下降，表外信贷收缩，实质上是流动性的充裕2017 年-2021 年，央行对M2 增速的表述变化为：

    2017 年：从货币派生渠道看，在贷款增长总体较为强劲的背景下，M2 增速有所回落，主要与商业银行债券投资、股权及其他投资以及同业业务增长放缓有关，一定程度上是金融机构调整资产负债结构、逐步去杠杆的反映。

    2018 年：M2 增速趋稳是稳健中性货币政策和金融监管政策协调有效推进的结果，有利于金融体系控制内部杠杆和减少资金内部嵌套循环，也有利于宏观上稳杠杆，助力打好防范化解重大风险攻坚战。随着市场深化和金融创新发展，影响货币供给的因素愈加复杂，M2 的可测性、可控性以及与实体经济的相关性都在下降。要从量向价过渡。

    2019 年开始对M2 与社融的表述开始向与名义经济增速相匹配转变。

    今年4 月，M2 的增速仅为8.1%，着实让人紧张了一下。但通过拆分其新涨与翘尾因素不难发现，首先，4 月M2 的新涨部分2017 年以来仅次于2020年的同期水平，翘尾部分则为历年来的最低增速。翘尾反应的是2020 年货币扩张的滞后影响，在2020 年的基础上实现较高的新涨是保持了对经济必要的支持力度的。其次，参考2017 年央行对于M2 增速回落的原因表述，M2 增速的下滑，是否能侧面印证了资金的闲置与市场参与度不够等问题，这个对我们理解流动性的变化有意义。第三，货币供给的下降溯源还是信贷派生的收缩。

    4 月反应了信贷的两个转变，一个是今年以来央行对制造业贷款要求引致的转变，即中长期贷款对短贷的替代。另一个则是4 月未贴现票据的贴现规模大幅回升。前一个转变让我们看到了企业短贷的收缩与中长期贷款的超预期增长。后一个转变则反映信用收缩。商业银行在额度收紧的情况下有额度大量的贴现票据，信用需求端的收缩可见一般。这种收缩似乎并不在表内体现，反而是表外的收缩。这其中可能与基建放缓以及房地产集中供地有关。这种信用收缩的趋势还有待确认。另外，居民短贷是否是受严监管的影响，同样有待确认，起码近期商业银行纷纷电话询问消费贷需求的现象再起，似乎表明居民短贷的收紧只是短期现象。

    通过M2 增速与信贷收缩的分析，实质上我们想了解一件事情，4 月中下旬，流动性并不紧张的情况能否延续。

    今年在央行“佛系”的操作下，流动性的变化实质上是商业银行的“结余资金”。在报告《结合4 月实际情况看政治局会议的积极信号》中，我们猜想了4 月中下旬流动性并不紧张的几种原因。一是政府债券净融资不及预期。二是信贷需求尤其是表外信贷需求可能出现了明显的收缩。三是金融脱媒现象有所缓解，可能压低了负债端成本。四是前期高通胀预期带动的全球债券收益率快速上行证伪，美联储持续坚定缓解市场收紧预期。五是市场对流动性收紧预期过度，杠杆资金使用下降。

    现在再看这些影响因素。其一，政府债券净融资，5 月我们估计是万亿级。如果依然不及预期，一来利好5 月流动性，二来将发债压力向后转移。