山鹰国际(600567):箱瓦纸景气度继续上行 格局改善助力业绩稳步增长

类别:公司 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:孟杰/赵树理/王凯丽 日期:2021-05-14

  投资要点

    山鹰国际是箱板瓦楞纸领军企业,产业链布局完善。目前公司在安徽马鞍山、浙江嘉兴、福建漳州、湖北荆州、广东肇庆建有五大造纸基地,截至2020 年底共有落地产能约600 万吨,位列行业前三;公司包装板块企业布局于沿江沿海经济发达地区,年产量超过 14 亿平方米,位居中国第二。

    目前箱板瓦楞纸处于第四轮周期上行过程中,纸价有望继续上涨。2005年至今,箱板瓦楞纸已经经历了3 轮完整周期,目前处于2020 年5 月份开始的第四轮上行周期过程中。当前箱板纸、瓦楞纸均价为4760、3876元/吨,分别位于历史高点的76.2%、67.7%。随着下游消费需求逐渐回暖,纸价有望继续向上行情,带动吨盈利上行。

    供需格局向好,行业集中度或进一步提升。1)需求端:箱板瓦楞纸下游需求主要为食品饮料、家电等消费品,需求稳步增长,此外,限塑令背景下,对于快递塑料包装以及一次性塑料袋等的替代需求也将贡献增量;2)供给端:中低端产能不断淘汰,新增产能主要集中在头部大厂,头部企业定价话语权增强;3)行业格局:外废完全禁止进口后,中小企业获取废纸的难度加大、成本提高,行业进入门槛提升,集中度或可进一步提升。

    高端纸贡献稳定性,低端纸贡献弹性,业绩增长确定性较强:公司收入主要来源于造纸业务,造纸包括高端箱板纸和低端箱板纸,其中高端箱板纸(公司产能约180 万吨,行业CR4 约80%)贡献了超过 60%的净利润,吨净利基本在600-700 元/吨的区间,较为稳定;低端箱板纸(公司产能约400 万吨,行业CR4 约40%+),吨净利约100-200 元/吨,未来随着行业格局优化仍有较大上升空间。

    盈利预测与投资建议:预计2021-2022 年营业收入为294.42、346.97 亿元,分别同比增长17.9%、17.8%,实现归属于母公司净利润分别为20.22、26.04亿元,同比增长46.4%、28.8%;对应2021 年5 月13 日股价的P/E 分别为8.7 和6.7 倍,首次覆盖给予“审慎增持”评级。

      风险提示:纸价上涨不及预期;原材料成本大幅上涨;产能投放不及预期。