产业债行业比较体系专题之十七:2020年发债主体基本面及偿债能力有所改善 建议配置中游制造业

类别:债券 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:孟祥娟/姚洋 日期:2021-05-14

  本期投资提示: 2020 年发债主体基本面及偿债能力有所改善,建议配置中游制造业

      2020 及2021Q1 全部发债主体盈利周转均好转,偿债能力有所提升。全部发债主体基本面来看,ROA 结束下降趋势,出现回升。截至2021 年一季度,全部发债主体ROA(TTM) 继续提升至4.00%,相比2020 年上半年末提高了0.48 个百分点。总资产周转率来看,2020 年末发债主体总资产周转率 (TTM) 微降0.01 至0.43,为2009 年以来最低水平,一季度末回升至0.45。利润表来看,2020 年全年所有发债主体的营收及利润规模实现小幅增长,营业收入增速、归母净利润增速分别为3%、4%。现金流量表来看,经营活动产生的现金流量净额增速回正,筹资现金流边际收缩。资产负债表来看,2021Q1 全部发债主体的资产负债率中位数为63.31%,较2020Q2 下降了1.01 个百分点,但仍然处在历史十年高位。有息负债比或短期有息负债占总资产比均环比上行、同比下降。偿债指标来看,2020 年末EBITDA 利息覆盖率较2020 年上半年末提高0.56至3.58。速动比率上行0.03 至0.75。2020 年末货币资金对短期有息负债覆盖率较三季度提高0.05 至0.76,整体偿债能力有了一定改善。

      Q1 国企资本结构环比改善,民营主体债务结构仍然不佳。Q1 各属性企业盈利环比改善,国企ROA 保持上行,2021Q1 民企ROA 由降转升。经营流入改善,央企和国企投资继续发力,Q1 筹资流入增速大幅下降。2020 全年各属性主体经营现金流均同比转正,其中2020 全年AA+级地方国企经营现金流增速仍为负,为-4%;AAA 级地方国企基本持平。央企、民企短期债务压力有所缓解。短期债务占比来看,2021Q1 央企、地方国企和民企分别为10.47%、14.73%和15.57%,其中央企和民企较2020Q3 有所下降,民企短期债务占比仍然最高。货币资金对短期有息债务覆盖率来看,2021Q1 央企、地方国企和民企分别为0.74、0.77 和0.70,较2020Q3 分别变动+0.02、+0.04 和-0.02,民企货币资金对短期有息债务覆盖率仍在低位徘徊。

      行业比较与配置策略: Q1 各行业财务评分整体改善,推荐机械、化工行业内盈利获现能力较好的主体。2020 年各行业盈利、运营、杠杆和偿债能力维度上均有所分化,2020年19 个行业中有10 个行业基本面总评分同比2019 年有所提高,增幅最大的是电气设备、建筑、公用,降幅最大的是休旅、机场、航空运输。近期吨钢利润提升,钢铁行业基本面评分处在历史90%以上分位,关注盈利获现能力较好的钢铁国企主体。21Q1 煤炭行业基本面评分历史分位数为44%。煤企整体存在再融资依赖短融的问题,煤炭短期债务压力仍较大。2021Q1 化工行业毛利率全面抬升。2020Q3 以来机械行业主要产品销量呈上行趋势,整体偿债能力稳健,当前推荐配置机械、化工行业等中游制造业。