基础设施行业:基础设施REITS破茧待出 10家试点项目对比分析

类别:行业 机构:万和证券股份有限公司 研究员:朱志强/黎云云 日期:2021-05-14

  投资要点

    国内基础设施REITs 破茧待出,10 单项目已获交易所受理。基础设施公募REITs 对于盘活存量资产、促进基础设施高质量发展、强化资本市场服务实体经济能力等具有重要意义。2020 年4 月30 日,中国证监会、国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,宣告国内基础设施公募REITs 正式启航。截至目前,沪深交易所正式受理新申报的10 个基础设施项目,国内基础设施REITs 项目破茧待出。

    核心交易方案包括“公募基金+ABS+项目公司”三层架构,采取反向吸收合并构建股债交易结构。按照现行法律法规要求,公募基金并不能直接持有未上市公司股权,为推进基础设施REITs 产品的发行,本次10 单试点项目的核心交易方案由“公募基金+ABS+项目公司”三层架构组成。在产品设立期初借助设立SPV 后通过反向吸收合并搭建股债结构,同时为保障基础设施资产的平稳运营,基本维持现有的优秀运营管理团队不变,并设置市场化激励约束机制,充分调动运营团队的积极性。

    项目均聚焦于重点大湾区和长三角地区。当前申报的十单项目中,除了中金普洛斯仓储物流的7 个仓储物流园分布于京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大城市群以及富国首创水务的污水处理厂处于粤港澳大湾区和长三角地区,其余项目均位于单一区域内,大湾区、长三角项目最多均为3 个,京津冀、长江经济带分别有1 个。

    项目所属行业以基础设施补短板为主,高速公路、产业园区项目数量占比六成。当前试点申报的十单项目所属行业以基础设施补短板领域为主,其中高速公司、产业园区是本次申报项目的主力,分别有3 单项目获得交易所受理,占比六成。此外,仓储物流项目2 单,城镇固废处理、污水处理类等属于基础设施补短板项目各有1 单。

    底层基础设施资产优质,项目估值合计超360 亿。本次10 单试点项目合计估值超360亿元(项目估值并非REITs 募集规模),估值最大为平安广州交投广河高速公路REITs项目接近百亿,规模最小的中航首钢生物质REITs 估值也超过12 亿。(1)高速公路项目平均估值超60 亿,但剩余经营年限相对较短,涉及的特许经营权剩余年限分别约为15、13、10 年。(2)产业园区项目出租率较高,后续现金流回报有保障。产业园区项目均位于我国经济发达区域的核心地段,客户基础好,整体出租率较高大多超过90%。(3)两个仓储物流项目客户基础扎实,出租率分别为100%和99%,几乎已全部出租。(4)相比之下,城镇固废处理与污水处理类项目资产规模较小。

    受资产属性影响,当期现金流分配率差异较大。不同类型资产的产品投资价值不能仅依据当期现金分派率确定。(1)整体而言三单高速公路类项目现金分配率较高;仓储物流类与产业园类项目的预测现金流分配比率在4.1%-4.75%之间,差距不大;中航首钢生物质与富国首创水务项目较高,年化后现金流分配比率在8%-9.5%之间。(2)高速公司收费权属于特许经营权,收费期限届满后相关资产需要无偿归还给政府,届时资产价值将归为零,当期分配的现金隐含着部分本金。(3)产权类项目可能长期经营,资产市场价值具有升值可能性。(4)在银行借贷成本低于资产运营收益率的情况下,借助杠杆效应,能够有效增厚产品盈利水平,提升投资者的收益回报。

    风险提示:项目推进不及预期,基础设施资产运营不及预期,流动性不足等。