流动性研究系列:当前宽松的资金面能否延续?

类别:策略 机构:平安证券股份有限公司 研究员:魏伟/郭子睿 日期:2021-05-14

  核心摘要

      第一,春节后我国银行间市场流动性整体处于稳定偏宽松的状态。这表现在一方面衡量短端流动性松紧的DR007 价格连续两个多月低于7 天逆回购政策利率;另一方面债券市场短端利率的下行幅度高于长端利率的下行幅度,收益率曲线陡峭化。在2021 年宏观政策不急转弯的背景下,资金面的持续宽松略超市场预期。

      第二,节后资金面的持续宽松既有流动性需求下降的因素,也是央行主动呵护市场的结果。导致流动性需求下降的原因包括政府债券供给的大幅下降、债市的整体杠杆较低以及货币基金的份额快速增加,非银流动性需求降低。从央行行为来看,春节过后,央行短期关注的目标主要是呵护信用债市场,确保3、4 月份信用债到期高峰时,企业债可以平稳顺利发行。此外,在全年宽信用拐点已至,信用环境逐渐收缩的背景下,也需要货币政策保持短端流动性略微宽松,来确保信用环境不会出现快速的收缩。

      第三,短期展望来看,随着通胀压力逐步加大、政府债券供给放量以及金融防风险仍是重要任务,上述支撑资金面宽松的因素都不再成立,货币流动性存在边际收紧的可能,货币环境将转向紧平衡,DR007 中枢可能会有所抬升,围绕7天逆回购政策利率上下波动。

      首先,二季度我国通胀压力高企,短期将成为央行关注的目标,以PPI 为代表工业品价格快速上涨,对CPI传导效应逐渐显现,未来通胀的高度和可持续性存在较大不确定性,这会掣肘央行的货币宽松。本轮通胀最大的不确定性主要来源于供给端,以印度为代表的新兴经济体疫情再次大爆发,这会大大延迟供给端的恢复。中国的碳中和政策对于大宗商品价格的影响,方向上类似于供给侧改革,PPI 位于高位的时间跨度可能超市场预期。

      其次,从政府债券供给来看,未来地方债发行节奏将会加快,这会对资金面形成扰动。

      最后,当前我国经济增长总体形势较好,呈现供需两旺局面,金融防风险仍是重要任务,这要求货币环境将更多的是紧平衡。对于债券市场,一旦形成货币持续宽松的预期,容易出现滚隔夜加杠杆的行为,央行对债券市场加杠杆行为容忍度较低,通常会选择加大市场利率的波动来打击市场加杠杆的行为。

      第四,总结来看,在美联储收紧之前,我国调整政策利率的概率较低,加息难以抑制原材料快速上涨推动的通胀,并可能加大经济下行压力。未来我国货币政策仍将更加强调精调微调,总量变化难有亮点,结构工具值得关注。

      春节后我国银行间市场流动性整体处于稳定偏宽松的状态,这表现在一方面衡量短端流动性松紧的DR007 价格连续两个多月保持在2.1%左右,低于7天逆回购政策利率;另一方面债券市场短端利率的下行幅度高于长端利率的下行幅度,10Y-1Y国债期限利差走阔,收益率曲线陡峭化。在2021 年宏观政策不急转弯的背景下,资金面的持续宽松略超市场预期,这事实上也是三、四月份债券市场对利空钝化的重要原因。

      的:其一,一季度地方政府专项债发行6585 亿,同比下降超过9000 亿,政府债券供给的大幅下降降低了市场的流动性需求;其二,4 月初市场普遍对资金面较为悲观,债市的整体杠杆较低;其三,股票市场的低迷导致货币基金的份额快速增加,非银流动性需求降低,货币基金通过认购银行发行的同业存单导致资金回流到银行间市场,这体现在同业存单市场量升价低。

      从央行行为来看,我国货币政策为多目标制,在不同阶段央行关注的目标不同。春节过后,央行短期关注的目标主要是呵护信用债市场,确保3、4 月份信用债到期高峰时,企业债可以平稳顺利发行。永煤事件出现后,信用风险呈现由点向面扩散的迹象,一级市场信用债净融资连续多周为负,信用利差走阔,此后央行增加了对信用风险的关注。2021 年3、4 月份是信用债到期高峰月份,尤其是国企、城投债到期量较大,信用债的大量到期容易引致信用风险的爆发,尤其是在货币政策偏紧的环境中。如果任由信用风险在一季度爆发,将可能会影响全年的信用债发行,从而加剧宽信用走向紧缩。此外,在全年宽信用拐点已至,信用环境逐渐收缩的背景下,也需要货币政策保持短端流动性略微宽松,来确保信用环境不会出现快速的收缩。

      短期展望来看,随着通胀压力逐步加大以及政府债券供给放量,上述支撑资金面宽松的因素都不再成立,货币流动性存在边际收紧的可能,货币环境将转向紧平衡,DR007 中枢可能会有所抬升,围绕7 天逆回购政策利率上下波动。具体来看如下:

      首先,二季度我国通胀压力高企,短期将成为央行关注的目标,以PPI 为代表工业品价格快速上涨,对CPI 传导效应逐渐显现,未来通胀的高度和可持续性存在较大不确定性,这会掣肘央行的货币宽松。

      本轮通胀的上行主要源于全球大宗商品价格上行,由于低基数效应,二季度国内将看到通胀明显上行,4 月PPI 同比增速高达6.8%,后续仍有上行空间。从需求、供给以及金融属性来看,全球大宗商品的价格目前已经进入高价区,短期可能仍有上行压力,但波动将会加剧。这主要是由于:1)需求端,中国经济复苏上行空间不大,疫苗对欧美国家经济的修复更多的体现在服务业,这对大宗商品需求拉动有限;2)供给端,疫苗的逐渐推广会逐步缓解新兴市场资源国的大宗商品供给;3)美元指数短期继续大幅走弱的概率较低。不过,短期来看,由于需求快速扩张、供给恢复相对缓慢,大宗商品价格仍有上行空间。其中,最大的不确定性主要来源于供给端,以印度为代表的新兴经济体疫情再次大爆发,这会大大延迟供给端的恢复。此外,中国的碳中和政策对于大宗商品价格的影响,方向上类似于供给侧改革,但幅度短期难以确认。刚刚召开的4.30 政治局会议提到“要用好稳增长压力较小的窗口期,推动经济稳中向好,凝神聚力深化供给侧结构性改革”,这里的供给侧结构性改革包括绿色经济转型。近期发改委和工信部联合发文,要求将继续压缩粗钢产量以确保实现2021 年全国粗钢产量的同比下降。碳中和政策的实施可能会导致上游大宗商品的供需进一步失衡,增大价格上行的压力,不排除会延长PPI 同比增速处于高位的时间跨度。

      面对可能的高通胀压力,央行会如何反应呢?回顾2010 年历史可以发现,通胀通常只有表现为持续的全面的上涨时,央行才可能会采取加息抑制通胀。2010 年通胀上行是全面的,食品分项同比增速自2009 年11 月以来跳升,并在2010年11-12 月达到了两位数的增速;而非食品分项的同比增速也自2010 年起转正,尤其是居住价格对CPI 的拉动十分明显。此外,2010 年通胀持续时间较长,7月以来,CPI同比增速连续22个月高于3%,直到2012 年年中才重回3%以下。除了抑制通胀预期,央行2010 年加息还存在以下两点考量:1)大幅攀升的房价;2)持续高增的信贷增速。

      目前来看,当前我国通胀压力主要存在工业品领域,PPI同比与CPI同比,尤其是核心CPI同比存在较大分化,但考虑到PPI增速高度和可持续性的不确定性,以及对CPI传导效应逐渐显现,通胀短期将成为央行关注的目标,并掣肘央行的货币宽松。近期央行发布的《一季度货币政策执行报告》也表示,大宗商品价格的大涨是多方面因素推动,虽然我国不存在长期通胀和通缩的基础,但需对大宗商品涨价给我国不同行业、不同企业带来的差异化影响保持密切关注,综合施策保供稳价,及时有效管理预期。5 月12 日的国常会也认为,要跟踪分析国内外形势和市场变化,做好市场调节,应对大宗商品价格过快上涨及其连带影响。加强货币政策与其他政策配合,保持经济平稳运行。

      其次,从政府债券供给来看,未来地方债发行节奏将会加快,这会对资金面形成扰动。2020 年地方政府债的额度为3.75万亿新增专项债和0.98 万亿一般债。今年公布的额度略微下降,新增专项债为3.65 万亿和0.82 万亿一般债,合计下降2600 亿元。但一季度地方债融资同比下降超过9000 亿,这意味着未来地方债发行节奏将会加快。从过去经验来看,二、三季度通常是发行的高峰期,可以预计5月份地方债的发行将会明显放量,这会增加银行间市场的流动性需求,从而对资金面形成扰动。

      最后,当前我国经济增长总体形势较好,呈现供需两旺局面,金融防风险仍是重要任务,这要求货币环境将更多的是紧平衡。4.30 的政治局会议对经济增长形势的判断整体偏乐观(虽然也指出了结构不均衡),认为要充分利用好“当前稳增长压力较小的窗口期”。目前我国存在多方面的金融风险,如一线城市和热门二线城市的房地产价格仍存在上行压力、地方债债务风险高企亟需化解等,本次政治局会议也提到要防范化解经济金融风险,建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制。此外,对于债券市场,一旦形成货币持续宽松的预期,容易出现滚隔夜加杠杆的行为。从2020年5月央行打击资金空转以及2021年1月短端利率飙升可知,央行对债券市场加杠杆行为容忍度较低,通常会选择加大市场利率的波动来打击市场加杠杆的行为,这也说明市场融资利率持续低于政策利率可能难以为继。

      总结来看,自春节以来,为应对信用债到期高峰,我国货币环境整体呈现稳定偏宽松态势。进入五月份之后,随着通胀压力逐步加大、政府债券供给放量以及金融防风险仍是重要任务,我国货币流动性有望边际收紧,DR007 将更多的围绕7 天逆回购政策利率上下波动。近期,部分新兴市场国家相继加息,加拿大也削减了资产购买规模。但我们认为,我国当前调整政策利率的概率较低,加息难以抑制原材料快速上涨推动的通胀,并可能加大经济下行压力。未来我国货币政策仍将更加强调精调微调,总量变化难有亮点,结构工具值得关注。